朱啸虎谈小米：二级市场关灯吃面 一级市场含泪敲钟

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昨天，小米发布了年度报告，收入为1750亿元，低于预期。今天，它下跌了4.59%。两天前，朱啸虎的演讲也以互联网周期为主题，提到了小米和美团，认为他们的估值将在下一次受到严峻考验。

“美团和小米绝对是好公司，但它们的价值不到500亿美元？基于500亿美元的估值，它能增加多少倍？未来绝对不可能像亚马逊和微软那样上涨1000倍。这是不现实的。如果上升20%，那可能就是上限了。”

在最近的一次演讲中，金沙江创业投资公司的创始人朱啸虎分享了他对中国互联网发展的最新想法。

继去年二级市场“关灯吃面条”之后，一级市场也出现了“含泪敲钟”和“亏损敲钟”两个字

“互联网的第一个周期是个人电脑互联网，最近是一个非常典型的移动互联网。在未来，企业服务和工业互联网将是一个非常明显的新周期。”

素有“独角兽捕手”之称的朱啸虎，一直专注于互联网企业的前期和天使投资。在《福布斯》杂志2018年全球最佳风险投资人名单中，朱啸虎位列前50名。

以下是由“聪明投资者”编辑的完整发言记录。

整个周期的互联网价值投资

各位下午好。我很高兴分享我们对初级市场的看法。初级市场可能是长期的，这需要耐心和许多机会。

去年11月，相关机构发布了一组数据。中国的互联网经济贡献了中国近33%的国内生产总值，包括大湄公河次区域和阿里生态系统和其他互联网拥有的流动水。

另一组数据:中国的互联网经济增长了20%，中国的国内生产总值作为一个整体增长了近6.5%。将33%的互联网经济份额乘以20%的增长率。基本上，中国的经济增长都来自互联网相关企业，其他行业可能出现零增长甚至负增长。网络经济对整体经济做出了巨大贡献。

还有一组数据:中国互联网公司对就业的贡献率超过20%。互联网的创造效率的确很高，至少比其他行业高出30%。

二级市场关灯吃面条，一级市场敲钟流泪

中国的风险投资相对年轻。十年前，当我们开始做风险投资的时候，中国的风险投资基金并不多，每年只投资200个项目，投资额很小。

根据2018年的数据，去年中国和美国的风险投资都超过了1000亿美元。

2000年后，美国再次超过1000亿美元。去年，中国的投资总额接近1200亿美元，仅略高于1000亿美元。这也是历史上第一次。

这个数字不一定是个好数字，我觉得它真的太大了。它包含几个意思。

首先，中国每年吸引外资约1500亿美元。去年中国的风险投资总额是半美元半人民币，至少有500亿美元。

每年外国投资的三分之一来自风险资本，去年中国最大的一笔来自蚂蚁金服140亿美元的融资。美国最大的投资是烟草公司对电子烟公司的投资，超过170亿美元。

其次，这一数额超过了可容纳的数额。2018年是过去10年中美国第二大出口年。整个行业恢复了800万美元，但整个行业投资了1200亿美元，整个行业仍然亏损。

中国也是如此。去年可能是中国过去10年来最大的ipo年。在香港和美国上市的互联网公司规模很大，但这些公司的总市值几乎达到1200亿美元，而一级市场上80%的私募股权投资者都不到80%。

上市公司一般给公开市场15%以上的投资者，至少20%的企业家，而私募基金占不到70%，1200亿*70%，即800亿美元，年投资1000亿美元。整个行业也在亏损。

在1000亿美元中，让我们细分一下。去年，美国投资了1200亿美元，其中几乎一半是在早期阶段，一半是在后期阶段。中国好一点，前期投资少一点，近300亿美元，后期投资700亿美元。

去年，随着“关灯吃面条”在二级市场的流行，一级市场出现了一个词——“含泪敲钟”。如果你赔钱，你必须按门铃。企业仍然亏损很多，所以不上市可能无法生存。

去年，近70%的互联网公司在上市时破产，50%的投资者在最后一轮中赔钱，20%的投资者在最后一轮中也赔钱。

这并没有解除禁令。虽然有这么多中国公司在香港上市，但成交量很小，几乎可以忽略不计。一家市值为400亿美元的公司每天的营业额为3000万至5000万美元。解除禁令后，这些股东将如何出售？不能卖，如果投资者卖了，股价可能会下跌。

许多企业立即开始解除禁令，是时候真正测试这些公司的估值了。当早期投资者开始抛售时，这些公司的估值能否维持，这是一个严峻的考验。

互联网投资的期限很短，只有3-4年

中国的互联网有一个非常明显的周期，非常短。中国的互联网始于1998年，至今已有20年的历史。

基本上，每3或4年是一个周期。根据ipo数据，每3年或4年是一个高峰期，私募股权市场也是如此，它可能比这个周期晚一个周期，需要资金才能上市。

每个周期的主题都不一样，最早的可能是1998年到2000年，最早的是门户网站，新浪、网易、搜狐等门户网站都有上市。

腾讯在第二轮上市，马几乎以超过20亿元的价格出售了腾讯。当时，腾讯有很多用户，但没有商业模式。后来，它通过彩信、CRBT和彩色图片赚钱。

当时，我的一个朋友用5港元买了腾讯，扔掉了10港元。因为当时政府开始监管这些企业，他觉得上限肯定已经到了。如果他今天还持有的话，可能是700港元。

然而，腾讯一直非常成功，扩大了其游戏业务、视频业务、电子商务业务等。它现在是世界上最大的在线游戏公司，世界上最大的视频公司和世界上最大的音乐公司。

在每一个短时期内，都有许多大的关联公司上市，而中国的互联网周期很短。周期过去后，相关公司几乎不可能再融资。今天，没有人会投资电子商务公司或视频公司，他们都转向新的话题。

工业互联网将是一个新的长周期

我们谈到了短周期。从长周期的角度来看，我们发现中国互联网在过去的20年里有两个长周期。第一周期的个人电脑互联网是最近非常典型的移动互联网。在未来，我相信企业服务和工业互联网将是非常明显的周期。

从数据来看，机会很多，中国风险投资的一些回报数据与美国风险投资有很大差距。在过去的几年里，美国风险投资公司从企业互联网上赚的钱比从消费者互联网上赚的钱还多。

尽管美国在过去十年中在消费互联网方面也非常成功，但脸书、优步和推特都非常成功。

然而，在美国有许多成功的企业服务公司。每个人都不知道这些公司的市值是几十亿美元，解决的问题很少，估值也不高，但它们都非常有利可图。

这些公司的融资额低于消费互联网公司，投资份额稀释较少。在美国，风投过去从企业服务中赚的钱比从互联网消费中赚的钱多。

在过去的十年里，风险投资在中国几乎没有从企业服务中赚到任何钱。过去，几乎所有的收入都来自消费互联网，我相信在未来的十年里，这种情况将会改变。

据估计，中国的风险投资者仍然很难从企业服务中赚到比消费互联网更多的钱。然而，中国的股息仍然很大。随着未来市场的增长，从企业服务中赚到的钱至少可以与消费互联网相比。

我们觉得在过去的两年里，这里有几个非常重要的驱动因素。首先，中国一线员工的工资涨幅非常高。几年前，劳动工资非常便宜，许多企业不愿意花钱购买软件，所以他们更灵活，可以做任何他们想做的事情。

第二，在过去，中国的软件大部分是盗版软件，雕刻光盘要花10元。今天，几乎所有的软件都是付费的。如今，该软件包含人工智能模块，可以创造更多价值，包括大数据和评分系统，具有更大的创新价值。企业更愿意花这笔钱。

过去，企业服务市场确实发展非常缓慢。近年来，好公司的收入增长了3到5倍。只要它能持续5年，这个部分就会非常大。

在未来十年，我们相信企业服务和工业互联网将会有巨大的机遇。

中国的人工智能应用将远远超过美国

如今，大量的互联网应用已经进入农村市场，不仅在一线和二线城市，而且在四线城市，所有你能想到的地方都已经慢慢渗透。

我们在技术红利方面仍有许多机会，我们有许多例子来证明这一点。

今天，我们在移动支付上的交易量是美国的几十倍。五年后，我相信中国在人工智能的应用方面也会远远超过美国。

特别是在欧洲，数据保护过于严重，制约了这些企业的创新。中国在这方面的应用相对较好，许多公司在人工智能的应用方面取得了突破。这些技术本身并不难，但在实际应用中可以解决许多问题。

昨天当我从北京飞往上海时，我看到北京机场的登机门正在装修。过去，人们被要求检查登机牌，但我以后不再需要它们了。我可以扫地登机，减少更多的劳动。

现在，许多呼叫中心都是机器人。你可能听说过前端的客户服务、销售、收集、招聘和面试安排，它们背后都是机器人。

仍然有许多机器人用于数据输入。中国许多大企业都有很多系统。在许多情况下，需要手动将数据从一个系统输入到另一个系统。例如，从报销进入财务系统时，需要手工录入。现在，数据输入机器人可以自动定义程序，并自动将它们从一个系统输入到另一个系统。

包括我们最近投资的另一家公司，它过去常常在餐馆安装摄像头，但后来发现买家不愿意为这项业务付费。它发现了另一种方法，利用照相机和人工智能来帮助餐馆捕捉老鼠，而餐馆非常愿意为此付费。

中国有500万家餐馆，100%的餐馆都有老鼠。它使用照相机自动识别老鼠在晚上的运动轨迹。这项技术不高，而且老鼠还是比较大的。

人工智能可以告诉餐馆老鼠洞可能在哪里。如果老鼠洞被堵住了，周围的餐馆会购买这项服务，因为老鼠已经去了他们的餐馆，每年要花1000元，而中国有500万家餐馆。

这是人工智能创新的要求。这些技术并不复杂，在中国有很大的市场机会。

我们相信，五年后，中国在人工智能应用方面将远远超过美国。说到基础技术，中国仍然落后美国十到二十年，但是我们在基础技术上的投资还是可以的。

我想有几个数据可以分享。

首先，中国的专利数量远远超过美国，现在它在世界上排名第一。专利数据中有很多水，但如果我们只看发明专利而不看实用新型专利，发明专利约占总数的20%，中国的专利数量与美国和日本相当。

其次，中国的研发支出也是世界第二。更妙的是，中国80%的研发支出是由企业支付的，而不是由政府补贴的，而且其含金量相对较高。

大型互联网公司在研发方面投入了巨额资金，例如，滴滴在自动驾驶方面投入了巨额成本。

我认为贸易、工业和技术之路，正如刘传志所说，可能是最适合中国的。大多数中国初创企业起初都很穷，没有钱在R&D投资，但当它们做大后，仍会在R&D进行大量投资。

第三，中国文学的引文数量居世界首位，其含金量也相对较高。你的文学作品被别人引用过，这说明大家还是同意的。

互联网与工业的结合

在过去的十年里，中国的互联网大部分是纯互联网，视频、音乐、文学和游戏基本上都是纯互联网。

今天，互联网已经渗透到各行各业。例如，滴滴是互联网+的交通工具，互联网+的教育。我们投资了杭州的XX学院，现在我们正在为k12学校制作班级工艺品。例如，农村学校的教师可以看到上海教师提供的课程或课件，稍加改动就可以使用，这对教育大有帮助。

在制造业方面，中国也有巨大的空空间，中国的制造业以前基本上依赖于人力。今天，人口出生率正在下降。同时，许多人不愿意在90后和00后做装配线工作，所以他们必须依靠智能来提高制造效率。

我们投资* *技术对生产线进行数字化。过去，生产线数据基本上都写在纸上。今天的任务是什么？生产什么产品？什么步骤？今天，你可以用ipad和智能手机来告诉每条生产线今天的任务是什么，以及如何操作每一步，这可以大大提高效率，降低出错率。

如今，许多生产线制造灵活，变化非常快。一条生产线可以生产数百种不同的零件，这可以大大降低生产线工人的培训成本。

理解监管逻辑很重要

去年，二级市场和一级市场出现了许多黑天鹅，其中一些来自监管政策，如互联网金融和教育。

理解中国的监管逻辑非常重要。我们为什么不投资p2p？银行以前也发放过类似的校园贷款，中央银行禁止银行在校园内发放信用卡。校园贷款扩大后，央行会停止行动吗？我认为监管的逻辑是一样的，仍然有一条脉络可循。

电子烟最近很流行。为什么电子烟在过去的一两年里在美国着火了，而在过去的十年里却没有受到重视？因为电子烟相对来说比较弱，老烟民们已经试图习惯它们，但是现在年轻人更喜欢它们。同样在中国，正如你所能想象的，监管将很快赶上来。

企业价值的增长已经从二级市场转向一级市场

最后，我们赚的是企业价值增长的钱。过去发生了很大的变化，大部分企业价值增长已经从二级市场转移到一级市场。

纳斯达克为什么成功了？主要原因是许多优秀的公司在市值很小的时候就上市了。亚马逊在纳斯达克上市时只有10亿美元，微软上市时只有5亿美元。

这些公司上市后，市值增长了1000倍，许多二级市场投资者也随之成长，这产生了财富效应，纳斯达克就是如此成功。

如今，聪明人太多了，每个人都知道要为企业价值的增长赚钱。把握企业价值的最佳方式是投资于一级市场，这在过去的十年里是一个很大的变化。

在今天的二级市场，投资难度肯定比以前大得多。傅为什么会成功？高燕在腾讯市值很小的时候投资，并一直持有。腾讯第一次上市时只有6亿美元，如今市值超过3万亿美元，这是价值增长的最佳机会。

今天，许多企业的大部分价值增长是在一级市场实现的。去年，当这么多公司上市时，超过70%的公司破产，因为价值增长已经在一级市场实现。

美团和小米无疑是好公司，但它们的价值不到500亿美元。基于500亿美元的估值，它能增加多少倍？对于亚马逊和微软来说，未来增长1000倍是绝对不可能的，这是不现实的。20%的增长是上限。

对于科技局来说，企业的估值也有这样的挑战。今天的企业估值增长已经完全在一级市场实现。中国证监会要求投资银行认购2%至5%的资本，这实际上是一项好政策，这样可以找到一些价格相对合适的优质股票。

孙正义的软银基金(1，000亿美元)代表了风险资本的顶峰。所有聪明的人都希望早点抓住一些优秀的企业，与它们一起成长。

1000亿美元投资于这些初创企业，导致上市时间延迟。可能在3年或4年内上市的企业将在5年或6年内上市。

互联网融资扩张降低了资本效率

互联网公司的融资规模越来越大，滴滴累计融资近150亿美元，美团上市前融资近100亿美元，实际上大大降低了资本效率。

虽然从前期投资的角度来看，后期的资金都是后手，但我不鼓励也不希望这么多资金涌入一级市场。

让我们来看一个指标，一个企业的估值除以其累计融资额。

互联网企业的资本效率相对较高，过去可以是1: 10。企业估值可以达到累计投资额的10倍以上，这是比较有效的。

现在我们不指望1: 10，1: 5已经很好了，很多上市公司都在1: 3，这就稀释了我们的股权用于早期投资。

当我们渴望投资时，第一次是在交通大学的两个校区。只有两个毕业生。我们在第一轮投资了100万美元，占37%的股份，最后卖给阿里巴巴95亿美元。股份不到5%，从37%稀释到5%。最后，我们打了起来，烧了钱。这些补贴都来自早期投资者。

问答环节

问题1:我想问一下人工智能。目前，人工智能的感知阶段相对成熟，但在认知阶段没有大的突破。你认为人工智能着陆的非碎片化场景是什么？哪个更有前途，空更大？

朱啸虎:说实话，人工智能仍然非常有限。现在期望自己非常聪明是不现实的。然而，仍有许多实际应用场景。

我之前举了很多例子，比如客服。如今，许多顾客被机器人跟踪，机器人不仅是面向服务的应答机器人，而且是视觉识别机器人。机器人的比例将会越来越高，其他相对复杂的业务可能需要一点时间。然而，在视觉识别和语音识别领域仍有许多商机，它们将很快商业化。

问题2:从投资的角度来看，我相信初级市场的gp一定赚了很多钱。过去几年lp在中国的实际回报率是多少？根据我所看到的数据，在美国大约是200%，而在中国只有大约60%，中国甚至可能无法定期管理资金。

朱啸虎:真正赚钱的基金都是龙头企业，尤其是在一级市场，这就是19年效应。前10%的全科医生赚了90%的钱。大多数有限合伙人的预期价值约为15%，一线普通合伙人的预期回报率约为25%。

问3:我想问一下，正如你之前提到的，所有的投资案例都是针对c的，但是就像之前提到的，人工智能的很多外部场景都是针对b的。大家都认为这些企业服务项目的增长率不如c。你觉得企业服务公司的增长率怎么样？

朱啸虎:企业服务项目的增长速度肯定不如明星投资项目，明星投资项目每年可能增长几倍，这是毋庸置疑的。

然而，企业服务业务将非常普遍，所以我们的具体期望是3到5倍。如果增长率能持续五倍，并能持续五年以上，这个企业也将非常成功。

相对而言，企业服务不会耗费太多资金。像中国消费互联网的公司一样，融资金额非常大，融资金额高达数十亿甚至数十亿美元。

如果你最早投资到b公司，它不需要那么多钱，而且投资者股权的稀释度相对较小，最后的投资可能不会比那些明星消费互联网公司赚的钱少。

这就是为什么在过去的十年里，美国从企业服务中赚的钱比从互联网消费中赚的钱多。虽然每个公司都没有那么大，但最终都会有几十亿美元，甚至很少有企业有几十亿美元。

问题4:你认为中国的风险投资也会朝着这个方向发展吗？

朱啸虎:未来十年，我们必须同时关注企业服务和互联网消费。对中国来说，从企业服务中赚取比消费互联网更多的钱可能还是有点困难。中国市场太大，消费互联网的机会很多，但企业服务的收入至少可以和消费互联网的收入相比。

来源：人民视窗网