姜超：经济或是最坏的时代 投资最好的时代

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这是最糟糕的时候，也是最好的时候——再谈投资中国的历史机遇！(海通宏观周刊交流与思考302号，蒋超等。(

资料来源:蒋超宏观债券研究

摘要

这是最好的时候，也是最坏的时候。这是智慧的时代，这是愚蠢的时代；这是信任的时期，这是怀疑的时期；这是一个光明的季节，这是一个黑暗的季节；这是希望的春天，这是失望的冬天；人们面前什么都有，面前什么都没有；人们在通往天堂的路上，人们正走向地狱之门。——《双城记》狄更斯。

首先，经济表现不佳，股市开局良好。

经济面临短期压力。

自1月以来，18年的各种经济数据陆续公布。根据公布的数据，1818年12月经济下行压力明显加大。中国矿业和财新制造的pmi下降到50线以下，而进出口增长率全部转为负值。2018年12月，乘用车销量下降了近20%。

在过去的19年里，经济表现仍然不好。尽管今年1月上半月，主要发电厂发电用煤的增长率从负值转为正值，但这意味着工业生产在短期内有所改善。然而，从房地产和汽车这两个最重要的需求来看，1月上半年34个主要城市的房地产销售同比下降11%，房地产销售主体的二、三线城市的房地产销售呈下降趋势；今年1月的头两周，乘用车销量仍为负值。没有需求的支持，生产的提高难以持续。

a股表现并不差。

今年以来，中国股市已经扫除了去年暴跌的阴霾，取得了良好的反弹。

截至目前，上证综指的年增长率为4.1%，深成指为4.7%，沪深300指数为5.2%，表现最差的创业板指数也上涨了1.5%。

从行业分类的表现来看，在中信一级行业分类的29个行业中，有28个行业自年初以来出现增长，只有餐饮和旅游一个行业出现下滑。

全球股市上涨。

从全球来看，性能实际上与我们非常相似。

一方面，经济下滑。1818年12月，摩根大通的全球制造业pmi降至51.5，为1616年10月以来的最低水平。美国和欧元区的制造业采购经理人指数均大幅下降，而日本的采购经理人指数仅在低位反弹。作为全球经济风向标的韩国出口增长率在2018年12月显示出1.2%的负增长，这也证实了全球经济仍在放缓。

另一方面，在过去的19年里，股市反弹，全球股市普遍上涨。到目前为止，美国的S&P 500指数上涨了6.5%，日经225指数上涨了3.3%，德国的dax指数上涨了6.1%，英国的富时100指数上涨了3.6%，韩国的综合指数上涨了4.1%。

18世纪末，人们对空、美国经济、中国经济以及空股市表现有很多看法。至少到目前为止，这个判断是不准确的。

第二，经济表现不等于投资表现。

不管经济有多好，投资可能都不会赚钱。

当大多数人投资时，他们通常希望有一个良好的宏观经济环境。事实上，潜台词是经济越好，股市表现越好。但是如果我们真的这样做，效果可能不是很好。

例如，回顾过去十年中国经济的表现，经济增长最好的一年是2007年，当时国内生产总值增长率高达14.2%。然而，如果我们在2007年投资中国a股，那一年上证综指的波动幅度为2541-6142点，而上证综指在2018年收于2494点，这意味着如果我们在2007年的任何时候买入上证综指，持有11年后的回报将为负。

事实上，美国也有类似的案例。从1999年到2000年，美国的国内生产总值增长率超过了6%。如果S&P 500指数是在这两年购买的，该指数的成本约为1206-1553点。持有10年后，2009-2010年S&P 500指数的波动幅度为667-1263点，基本上造成了损失。

日本的情况最引人注目。在过去的31年里，日本经济在1988年表现最好，gdp增长率高达7.1%。如果在当年购买日经指数，该指数的购买成本区间为21，148-30，264点，而目前的日经指数仅为20，666点，表明过去31年的回报率为负。

即使经济恶化，投资也不会亏钱。

在过去30年里，日本经济表现最差的是2009年，当时经济萎缩了5.4%，但日本股市在2009年上涨了19%。此外，在2009年，日经指数的波动范围是7021-10767点，但2013年后，日经指数不低于10398点，这表明如果你在2009年的任何时候购买日经指数，如果你持有超过4年，你就会赚钱。

同样，2009年，美国国内生产总值增长率为-2.5%，为1947年以来的最低增长率。如果你在2009年购买美国股票，S&P 500的指数成本是666-1130点，而S&P 500指数不会在2012年之后。该指数低于1258点，这意味着在2009年的任何时候购买S&P 500指数都会在持有3年后获得巨额利润

回到中国，过去20年中国经济表现最差的一个季度是2009年第一季度。本季度国内生产总值增长率仅为6.4%，而上证综指在2009年第一季度上涨了30.3%。如果你在2009年第一季度买入上证综指，指数成本将在1844-2403点之间，如果你在这个位置买入a股，即使在2018年大幅下跌后，你仍然可以赚钱。

经济表现不等于投资表现。

我还记得，在2007年，当中国经济蓬勃发展的时候，我们根据对中国经济前景的乐观预测，写了一篇题为《大鹏一日崛起》的报告，省略了“飙升至9万英里”。我们使用了一份100页的报告来证明中国股市有望上涨到10，000点。回顾过去，这份报告实际上是一个巨大的笑话。

2007年，中国国内生产总值为27万亿，到2018年，中国国内生产总值将超过90万亿，是2007年的两倍多。然而，上证综指在2018年收于2494点，而上证综指在2007年收于5262点。18年期上证综合指数不是2007年的上证综合指数乘以3，而是低于2007年上证综合指数的一半。这告诉我们依靠经济，

同样，现在似乎每个人都是经济学家，每个人都可以列举出许多关于中国经济的问题，比如债务问题、贸易冲突等。，一旦这些问题被写出来，它们将成为朋友圈里的一篇复习文章。然而，如果我们判断中国股市将大幅下跌，我们将在十年后回头看。谁知道这是不是又一个大笑话？

第三，当经济好的时候，股票价格通常会更高。

为什么我们不能简单地根据经济表现预测股市的涨跌？答案在于购买股票的价格。

资本市场是最聪明的市场，也就是说，你知道的往往被别人知道，所以当你认为经济好的时候，别人也认为经济好，所以如果你买股票，没有人会便宜卖给你。

例如，著名的中石油于2007年11月5日在a股市场上市，与此同时，当年a股大牛市升至6000点以上。每个人都认为中国经济可以继续高速增长，全球石油将来不会在中国使用。油价将继续大幅上涨。因此，中石油上市的开盘价为48.6元，几乎是该公司a股历史上的最高价格。如果你在同一天买了中石油，你几乎从来没有赚到钱。

衡量股票价格的一个重要参考标准是股票估值，它通常用市盈率(pe)来表示，即股票价格相对于其利润的倍数。

2007年10月，当上证综指达到6000点时，上证综指的市盈率高达51.5倍，而在2018年的12年里，上证综指的市盈率仅为11倍。因此，尽管中国经济总量从2007年到2018年增长了两倍多，上市公司利润也增长了三倍多，但仍无法抵消同期上证综指80%的跌幅。

也就是说，即使中国经济在2007年后表现良好，因为你买的股票价格太贵，无论经济表现和利润增长有多好，你的投资都不会赚钱。

第四，当经济不景气时，股票以低价出售。

相反的现象也是真实的。

在经济学中，经济连续两个季度负增长通常被定义为经济衰退。根据这一观察，在过去的40年里，美国经济只经历了四次经济衰退，分别发生在1980年、1982年、1991年和2008-2009年，其中1980年和1982年两次衰退之间的时间间隔最短。

然而，如果你在1980年购买了标准普尔500指数，从持有到现在的回报率高达25倍。从1979年到2018年，美国国内生产总值增长了8倍左右，东亚银行公布的美国企业利润也增长了8倍左右。为什么美国股票的回报率远高于经济增长和企业利润的表现？

答案是购买价格足够便宜。1980年初，S&P 500指数的市盈率仅为7.4倍，而S&P 500指数的最新市盈率约为20倍。也就是说，在1980年初，美国股票几乎以历史上最低的价格售出，而当时购买美国股票不仅享受了高达8倍的经济和企业利润增长，而且估值增长了近3倍，因此它带来了高达25倍的指数回报，而这并没有考虑股息的股息收入。

回到中国，2014年，中国的经济增长率下降到7.5%以下，由于当时ppi通货紧缩已经持续了三年，很多人担心2015年中国的经济增长率会下降到7%以下，ppi通货紧缩会继续增加，这些预测后来都实现了。

然而，正是由于这些悲观预期，上证综指的市盈率在2014年第二季度跌至9倍的历史最低值。如果在2014年第二季度购买上证综指，购买成本为1991年至2048年，而a股资产是在此时购买的，即使中国经济和股市随后波动，它实际上是有利可图的。

5.当经济好的时候，猪在天上飞。

为什么当经济好的时候，不一定意味着是投资的好时机？有句话说得很准确，说“猪能在风口上飞”。

过去20年，中国经济一直处于工业化加速期，这得益于城市化、人口红利和全球化等多种有利因素。因此，许多企业在这一时期表现得很好，但事实上，这并不是因为他们出色的管理，而是因为他们赶上了中国经济的快速发展。

例如，在中国的房地产行业，2018年有30家企业的销售额超过了1000亿元，其中排名前三的房地产开发商的销售额超过了5000亿元，但是为什么房地产开发商的业绩这么好，而最近在香港上市的几只房地产股票的股价却暴跌了呢？这些房地产企业的辉煌业绩有多少是由企业自己创造的？中国房地产企业的房子质量比别人好吗？还是因为我们的房子建得比别人快？其中有多少来自居民的迫切需求？有多少来自居民的过度借贷和工棚货币化的祝福？还有多少来自对房地产泡沫的信念？

例如，许多最近发生债务违约的公司曾经是各自领域的明星公司，但在他们辉煌的成就背后，有多少是由他们自己的业务创造的，有多少是通过借用并购来粉饰他们的报表？如果没有投机或欺诈，怎么可能有150亿的现金账面，却无法偿还100亿的债券本金？

如果中国经济仍在高速增长，人民币超卖，我们可能无法区分哪些企业在脚踏实地地做事，哪些企业在投机。因此，如果我们在经济繁荣时投资，我们可能会意外地在风口浪尖上买一头猪，但一旦风停了，它实际上会掉下来。

6.当经济不景气时，雄鹰仍在飞翔。

当经济不景气时，只有老鹰还在飞翔！

例如，如果我们看看智能手机行业，根据idc的报告，全球智能手机出货量将在18年内缩减3%，而在中国的出货量将下降8.8%，其中中国的出货量所占比例最大。结果，就连一直位居榜首的苹果手机也预测其表现不如预期，股价也大幅下跌。

然而，华为在中国并未受到行业低迷的影响，其手机出货量逆势上升。根据idc的数据，1818年第三季度全球智能手机出货量下降了6%，其中三星手机同比下降13.4%，苹果手机同比增长0.5%，而华为手机同比增长32.9%，1818年第三季度出货量跃升至世界第二位。华为宣布，2018年其手机出货量将超过2亿部，比2017年的1.53亿部高出30%以上。其2018年总收入为1085亿美元，比2017年增长21%。

众所周知，华为在过去的一年里遭受了很多不公平的待遇，但华为通过在R&D的持续高投资克服了一个又一个挑战..据欧盟委员会统计，华为2017-2018年在R&D的投资高达113亿欧元，在全球所有企业中排名第五，是中国唯一一家进入全球50强的企业。华为在5g技术专利方面遥遥领先。其手机采用自主研发的麒麟芯片，最近在服务器领域发布了鲲鹏芯片。这一次又一次的技术突破让我们看到了中国经济的希望。

不仅仅是华为给了我们希望。在汽车市场，2018年遭遇了20年来最强的“寒冬”。根据乘用车协会的数据，全国乘用车销量同比下降6%。然而，在这种不利的环境下，国内领先品牌吉利汽车的年销量已经超过150万辆，同比增长20.3%。无论是在汽车还是越野车领域，吉利每个月的销量都超过1万辆。吉利可以推出许多畅销车型，这离不开cma、bma以及收购沃尔沃后与沃尔沃共同开发的其他技术架构平台。

华为和吉利代表了中国的制造业和中国的硬实力。最近颤音的表演让我们大放异彩。根据app annie的统计，tiktok在ios自由列表中排名第四，在googleplay自由列表中排名第二，远远领先于Whatsapp、instagram和youtoube。2018年，微信日活跃用户超过10亿。在此之前，whatsapp是世界上唯一一款每日用户超过10亿的通信应用，但微信的用户主要是中国人。颤音在美国市场的主流应用排名中名列前五，这表明我们的软实力也在增长。

根据cbinsight的报告，颤音背后的字节跳动集团已经超越优步，以750亿美元的估值成为世界上最有价值的独角兽企业。人工智能技术是字节跳动成功的关键。2016年，字节跳动人工智能实验室应运而生。我们在今天的标题和颤音中看到的都是我们最喜欢的内容。事实上，它来自人工智能根据我们的内容打开偏好所做的智能推送，这使得每个人都放下了它。

因此，当经济不好的时候，被风吹上天的猪会掉下来，但自己飞的鹰还在飞。

1998年亚洲金融危机爆发时，腾讯成立于当年11月，阿里成立于随后的99年。谁会想到他们会成为中国互联网领域的两大巨头呢？同样的道理，虽然中国目前的经济不好，但是谁会想到有新的大公司正在酝酿之中呢？

七、经济最糟糕的时代，投资最好的时代

经济还是最糟糕的时期。

从经济增长的角度来看，我们正面临着自2008年金融危机以来最大的挑战。从季度国内生产总值增长率来看，2018年第三季度国内生产总值增长率已降至6.5%，到2019年单季度国内生产总值增长率极有可能低于6.4%，低于2009年第一季度设定的最低增长率。

展望未来，我们的成长将被三座大山淹没。第一座山是中美贸易冲突。目前，我们的经济总量已经达到美国的2/3，这对美国作为全球领导者的地位提出了挑战。从历史经验来看，老板和第二个孩子之间的冲突是长期的，很难在短时间内完全解决。

第二座山是人口老龄化。虽然2018年的出生数据尚未公布，但据江苏省、宁波市、浙江省、青岛市、山东省等地统计，18年的出生人数与17年相比下降了10%以上，因此估计全国18年的新生人数可能会从1723万人大幅降至1600万人以下。这意味着，在第二个孩子出生后，中国的出生率仍在下降，中国社会科学院预测，2030年后，中国的总人口将出现负增长。人是经济发展的基础。如果没有足够的年轻人，将来谁会在中国购买房地产和汽车？

第三座山是巨大的债务压力。根据国际清算银行的数据，截至2017年底，中国经济整体负债率已经超过250%，其中企业部门负债率高达160%，几乎是世界主要经济体中最高的，居民负债率也上升到近50%。中国经济的整体负债率与美国次贷危机前非常接近，空也没有提高，所以借钱发展经济的道路是不可逾越的。

因此，在中美贸易冲突、人口老龄化和巨额债务的压力下，人们对中国经济的长期前景感到担忧。经济上，我们可能正处于最糟糕的时期。

投资还是最好的时光。

然而，就投资而言，我们可能正处于最佳时期。

事实上，我们对中国经济的所有担忧都发生在日本。20世纪80年代，里根发动了日美贸易战，导致日元汇率大幅上升，并阻止了对美国的出口。日本的债务比率在20世纪80年代超过了250%。从老龄化的角度来看，日本65岁以上人口占总人口的近30%，而中国人口仅略高于11%。面对如此多的挑战，日本的人均国内生产总值仍保持在4万美元左右，远远超过中国目前的1万美元。这表明，在同样的条件下，中国未来仍有巨大的发展空间，三大问题实际上是有解决办法的。

在过去的18年里，日本获得了18项诺贝尔奖，美国企业在全球R&D榜上遥遥领先。华为的崛起告诉我们，创新是未来的希望。创新需要减轻企业负担，刺激市场活力，这就要求我们走向小政府、大市场，而减税是最好的政策。

战后，里根成为美国最伟大的总统，通过减税开启了美国创新的时代。自去年以来，我们实施了减税政策。中央经济工作会议明确提出，19年后将进一步加大减税、减费力度。总理要求政府为“紧日子”做好准备，这实际上意味着我们将坚定不移地走向小政府、大市场，中国的创新时代也充满希望。

此外，我们经济下滑的很大一部分是我们主动去杠杆化的结果。没有一丝冰冷，梅花会散发出芳香。货币紧缩和经济衰退实际上是中国经济的重生过程。我们关闭了影子银行，这让那些依靠过度负债发展的企业感到痛苦。在清除了这些坏细胞后，那些在大浪中幸存下来的企业真的很有希望。因此，当我们在这个时候投资时，不容易买到猪，但可能买到鹰！

而且，由于经济不景气，每个人对投资要求都特别挑剔，所以优秀企业的估值极其低廉。我们可以看到上证综指的市盈率只有11倍，不仅接近历史最低水平，而且低于主要发达市场，如美国S&P 500的20倍、日经指数的225倍和德国dax的14倍。各国的历史已经充分表明，从长远来看，廉价购买可以赚很多钱。

我们相信，尽管未来中国经济仍将面临下行压力，但我们的去杠杆化、减税和减费都是正确的方向。投机企业受到惩罚，而优秀企业正在崛起。目前，中国优秀企业正以历史最低价格出售。这实际上是一个在中国投资的历史性机遇！

首先是经济:需求下降，生产稳定

1)房地产销售疲软。1月前17天，34个主要城市的房地产销售同比下降11%，其中4个一线城市同比上升15.4%，12个二线城市同比下降19.7%，18个三线和四线城市同比下降5.7%。

2)汽车销量下降。1818年12月，中国汽车协会和客运协会的乘用车销售增长率下降了15%以上。在1919年1月的前两周，乘用车批发和零售的增长率分别为-32%和-5%，比1918年12月的增长率低1升，但仍处于负值范围。

3)短而稳定的工业生产。六个主要发电厂的发电用煤增长率从负增长到1月初的5.5%，并在1月中旬保持在2.6%。发电用煤的正增长率意味着工业生产在短期内是稳定的，但这可能与春节有关。

第二，价格:通缩有望改善

1)食品价格持平。上周，食品价格涨跌互现，猪肉和食用油价格下跌，蔬菜和鸡蛋价格上涨，食品价格环比持平。

2)cpi保持稳定。到目前为止，商务部的食用农产品价格和农业部的农产品批发价格分别上涨了0.9%和2.5%。我们预计一月份食品消费价格指数将上升2.3%，一月份消费价格指数将略微上升至2%。

3)ppi持续下降。自今年1月以来，国际油价、煤炭价格和钢铁价格已经反弹，但仍远低于2018年12月的价格。截至目前，港口期货价格环比下降0.7%。我们预测，1月份的生产者价格指数将下降0.4%，同比下降0.2%。

4)通货紧缩有望改善。由于去年同期基数较高，我们预测ppi将在19年内继续下降，ppi通缩将是一个高概率事件。然而，自1月份以来，国际油价、国内煤炭价格和钢铁价格均出现反弹，这意味着通缩风险有所改善。

第三，流动性:货币增长率已经稳定

1)货币利率回升。上周，货币利率大幅反弹，r007的平均值上升22p至2.64%，r001的平均值上升62p至1.6%。dr007为23个基点至2.58%，dr001为61个基点至2.16%。

2)中央银行进行了大量投资。上周，反向回购到期1100亿元，央行操作反向回购12700亿元，多边基金到期归还3980亿元，多边基金降低额度，减少80亿元，央行净投资7700亿元。

3)汇率小幅贬值。上周，美元指数反弹，人民币兑美元汇率小幅下跌，在岸和离岸人民币汇率分别跌至6.78和6.8。

4)货币增长率稳定。央行宣布，2018年12月，m2增速小幅回升至8.1%，社会金融增速小幅回落至9.8%。展望19年，我们认为美元正在走弱，人民币汇率正在企稳，外汇外流压力正在减弱；同时，公司债券和地方政府专项债券的发行将带动社会融资总量稳定；总体而言，未来货币增长率有望触底并趋于稳定。

四.政策:促进居民消费

1)保持经济运行在合理范围内。总理主持座谈会，听取各民主党派中央委员会、全国工商联和无党派人士代表对政府工作报告(征求意见稿)的意见和建议。总理说他已经积累了不搞“洪水灌溉”的经验。通过宏观调控的创新和完善，使经济运行在发展方式转变的合理范围内，实现充分就业、增加收入和环境的持续改善。

2)促进居民消费。国家发展改革委、商务部、市场监管总局联合召开优化市场供给、促进居民消费电视会议，提出因地制宜扩大消费规模，促进汽车和家电消费。有条件的，要加大政策支持力度，促进农村消费升级和扩大，支持优质工业品下乡；努力提高消费质量，协调实施消费升级行动计划，增加优质商品和服务供应。

3)小微企业减税。财政部对小微企业实行包容性减免税政策:月销售额在10万元(含)以下的小规模增值税纳税人免征增值税；对小型微利企业，年应纳税所得额不超过100万元，减按25%计入应纳税所得额，企业所得税按20%的税率缴纳；风险投资企业和天使投资个人在投资初创科技型企业时，可按投资额的70%扣除应纳税所得额。

5.海外:美联储官员暗示利率上调已经降低，英国议会拒绝了英国退出欧盟协议

1)美联储官员暗示，今年加息的频率有所下降。上周一，接受采访的美联储副主席理查德·克拉里达·贝(richard clarida Be)表示，美联储将在决策过程中密切关注宏观经济形势，强调政策由数据决定，一些全球经济数据变得疲软。他将耐心地讨论今年的政策，暗示美联储2019年的实际加息幅度可能比此前官方预期低两倍。上周五，纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank of new york)主席约翰威廉姆斯(john williams)也在讲话中提到，与一年前相比，目前有利的经济形势正在减弱，并强调了缩减开支计划的灵活性。

2)美联储发行了一本新的黄皮书。根据美联储上周三发布的《黄皮书》，从1818年11月底到1919年1月初，大部分地区的经济适度增长，制造业继续扩张，但增长放缓。所有地方联邦基金都指出，劳动力市场吃紧，工资也在适度上涨。然而，与此同时，许多地区也报告称，由于金融市场波动加剧、短期利率上升、能源价格下跌以及贸易和政治不确定性增加，乐观情绪已经降温。

3)美国消费者信心指数大幅下降。上周五公布的密歇根大学消费者信心指数的初始值为90.7，明显低于96.8的预期值和98.3的先前值，创下2016年10月以来的新低。消费者对明年1月份通胀预期的初始值为2.7%，与之前的值相同。

4)英国政府的英国退出欧盟协议被议会以很大比例否决，首相特里萨·梅赢得了不信任动议。上周二，英国政府的协议以432票对202票的较大比例被议会否决，而后续的梅政府必须尽快提交替代方案。上周三，反对党工党发起了对首相特里萨·梅的不信任投票，议会以325票对306票否决了不信任动议。据彭博社报道，欧盟正在研究推迟英国退出欧盟会议日期的计划。

来源：人民视窗网