创业板的反弹属于“记忆牛”，难现四年前的疯牛

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三年来导致a股下跌的创业板指数在过去两个月来来去去。今年1月，该股小幅收跌，在过去一个半月里一直在追赶。截至本周，今年最大涨幅已超过40%，成功超过沪深300和上证50指数。尽管大幅反弹后的点位不到2015年6月历史高点的一半，但过去一个月的快速上涨收复了2018年的失地。创业板从领先到领先的大逆转，唤起了许多投资者对上次牛市的记忆。当时，创业板不仅比上证综指早半年多见底，而且上涨了5.9倍，远远超过上证综指的1.8倍，涨幅超过10倍的股票比比皆是。现在创业板又开始上涨了，是不是又一个大牛市要来了？

笔者认为，创业板近期的反弹属于“记忆牛”，包括下跌三年多后的超卖反弹因素，以及一些主力借助摩根士丹利资本国际在生产中的自救。同时，一些在上次牛市中入市的散户投资者因为留下了深刻的记忆而赢得了支持。然而，目前的市场结构和未来的发展方向与四年前大不相同。创业板的“记忆牛”很难成为四年前的疯牛，在强劲反弹后追逐高点的风险不可低估。

什么是“记忆牛”？作者将其定义为上一轮牛市的热点板块，在下一轮熊市深度调整后，它产生了一轮超卖反弹。但是，由于之前熊市的调整幅度较大，相应的反弹幅度会相对较大，甚至给投资者一种牛市正在卷土重来的错觉。对于在上一轮牛市中深入参与这一热门行业的投资者来说，这种错觉尤其容易，而且更容易产生“打折后再做”的冲动。然而，“记忆牛市”的散户投资者仍沉浸在上次牛市的余晖中，往往忽略了热门行业已经成为过去。过去被炒的概念很难引起新基金的青睐，他们也不会轻易进入市场去解放一路下跌形成的陷板。因此，尽管“记忆牛市”在一定时期内会有一个强劲的反弹，这也将有利于相关投资者，但这种反弹很难演变成一个超过上次牛市高点的大市场。如果投资者看到前一轮牛市的高点，认为在大幅反弹后“仍然非常便宜”，他们可能会陷入“低价幻觉”的陷阱，成为波段高点的买家。

历史上，类似的“记忆牛”案例数不胜数。例如，在1999年至2001年的新一轮牛市中，四川长虹和深圳发展银行(现更名为“平安银行”)这两个1996年至1997年的优秀股票市场的旗帜都未能超越前一轮牛市的高点。四川长虹甚至在2015年超过了17年前的高点；网络科技股在2000年，许多网络概念股，在过去是热的，如上海梅林，中关村，易安科技(现在称为神州高速铁路)等。，未能超过2006-2007年大牛市的前一轮高点，有些甚至未能突破今天；大盘股蓝筹股在2007年牛市结束时被高度投机，但在2015年牛市中普遍未能超过前一轮的高点。上证50etf已经12年没有突破当时的高点了。在这些“记忆奶牛”中，尽管反弹势头强劲，但从长期来看，仍属于低水平冲击。只有在经历了上一轮牛市投机之后，经过长时间的休息和消化，估值泡沫才能重现辉煌。这样的课程不可能在几年内完成。

海外股市也有许多“记忆奶牛”的例子。最典型的例子是美国股市的纳斯达克指数。从1991年到2000年的10年中，经历了10次大牛市之后，互联网股票泡沫的最大跌幅是两年多来的78%；在接下来的五年里，纳斯达克指数以158%的最大涨幅从“记忆牛市”中脱颖而出，这似乎是一个巨大的涨幅，但仍是超卖后的低反弹。在那之后，它在2008年金融海啸中恢复了原来的形状，在2002年接近最低点，直到2009年才重新开始10年的牛市(见图1)。在以“多头和空头”著称的美国股市，受欢迎的互联网股票泡沫破裂后，纳斯达克指数用了近10年时间才重启多头，这表明受欢迎的行业在崩盘后很难东山再起。在休整过程中，“记忆牛”虽然有时反弹率并不逊于牛市，但却容易出现“基础薄弱”的趋势，而且往往有反复试探底部的动作。

最近，创业板指数的强劲反弹在很大程度上也有“记忆牛”的影子，这也是牛市中的一次大幅上涨和领先上涨。泡沫破裂后，它跌入熊市，然后迅速上涨。像所有“记忆奶牛”一样，创业板的反弹很大程度上是由于超卖反弹。虽然少数成份股因为包含在摩根士丹利资本国际指数中而具有外资配置因素，但大量个股的上涨显然是跟随这一趋势的。在大幅上涨后，创业板的平均市盈率从30倍迅速上升至43倍，但与2015年的峰值140倍以上仍有较大差距。然而，考虑到当时空缺乏大规模的资产注入，以及对快速增长的预期，创业板的估值比沪深300倍还高。

除了估值测试，创业板还有两大挑战。首先是科学技术委员会的分流效应。无论是a股“喜新厌旧”的新习惯，还是科技股科技含量更高、创新色彩更浓、价格涨跌幅更大，更容易吸引风险偏好较高的基金的注意力，而将这些基金转移到科技股必然会给创业板带来压力。二是对未来登记制度改革的展望。科技板块的注册制度改革正在进行中，未来创业板很有可能会逐步推进注册制度改革，对于估值泡沫大、基本面平庸、在创业板缺乏行业竞争力的公司来说，将面临逐渐边缘化的压力。因此，在集体暴涨之后，创业板势必面临分化，而一些缺乏业绩想象力的空公司的风险将日益突出。

最近，在创业板指数大幅上涨的过程中，创业板etf基金的规模已经大大缩小。截至3月12日，该份额为114.45亿，比2018年底减少约40亿；同期，创业板50etf的份额也减少了近60亿股，留下约147亿股。这与去年下跌期间两家交易所交易基金的份额逐渐增加形成鲜明对比，这并不排除去年逢低增持的机构基金是逢低获利卖出的，这值得投资者关注。

经过短期飙升后，创业板指数达到1800点左右，这只是近年来几个重要低点的衔接点，也是一个交易密集的区域，平仓压力很大(见图2)。笔者认为，创业板指数的1800点区域存在多重压力，存在过度追求高度的风险。在未来，将会有另一波行动来测试反弹后的底部。尽管“记忆牛”很漂亮，但投资者不能一直生活在记忆中。四年前创业板市场疯牛病的逻辑已经改变。只有注册制度改革完成，龙头企业全面洗牌，占据主流，新一轮创业板指数多头牛才会出现。■

[编辑:荔湾]

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来源：人民视窗网