熊园微访谈：寻找超预期 2019年可以乐观一点

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3月17日，郭盛证券首席宏观分析师熊远博士在今天的头条金融微观访谈中访问大咖啡战略会议专栏，展望中国宏观趋势，解读经济金融数据。

嘉宾简介:熊远博士现任郭盛证券战略发展部首席宏观分析师兼副总经理。他曾在中国工商银行总行和安邦资产管理公司工作。他还是新华社的特别经济分析师、中国科学院mba企业导师、中国人民大学国际货币研究所研究员、盘古智库高级研究员、证券时报和华尔街新闻等媒体专栏作家。长期以来，他密切关注宏观经济学和国际金融，在主流金融期刊上发表了100多篇文章，并多次在官方媒体头版就重要会议和重大政策发表社会评论。

熊老师，你好。欢迎来到今天头条金融微观访谈的大咖啡战略会议专栏。你能简单介绍一下你自己的经历和爱好吗？

熊远:大家好，我是熊远，中国科学院博士，中国社会科学院博士后。去年第二季度，我去郭盛证券带团队看宏观，我的卖方研究之旅开始了。此前，我在中国工商银行总行和安邦资产管理公司工作，所有工作都与宏观研究相关。同时，我还拥有中国社会科学院副研究员(副教授)的头衔，所以我的学术研究经历从未间断过。在爱好方面，除了热爱研究之外，我还喜欢看金庸的小说和电视剧(这也是我放松的一个主要方式)，我喜欢智力偏高的活动，比如下棋、围棋、麻将、扑克等。

问:你认为卖方市场研究的基础是什么？就个人而言，你认为你的研究有什么特点？

熊远:说实话，虽然我的工作时间不短，但我已经很久没有真正做过卖家研究了。因此，回答这个问题实际上有点缺乏信心。根据我自2016年以来两年的买方研究经验和卖方在过去10个月的研究经验，我倾向于认为一个好的卖方的研究可以为买方(机构投资者)做出投资决策提供客观有效的支持。这种支持可以是基础工作，如数据整理，也可以是相对较高层次的工作，如市场趋势、经济现象和行业发展背后的逻辑演变。因此，只要能帮助买方改进自己的投资研究框架(哪怕只是一点点)，在我看来，这是一个好的卖方研究。从这一点来看，对于卖方的研究，基础是要有至少一项技能，也就是说，能够贴上一个合适的“标签”。当然，研究实际上是相互关联的。如果你及时成为了每个人，你也许能够将你过去的技能转化为全能选手。

对我自己来说，毕竟时间还很短，特点还没有提到，而且还在探索的过程中。如果非要我说的话，我的大银行和大保险的买家体验可能是我的额外奖励。同时，由于长期跟踪宏观政策和为官方媒体撰写评论文章，我们对政策把握有自己独特的视角。

问:在历史上，有m1m2剪刀差为正的时期，也有m1m2剪刀差为负的时期。这两种情况对应的是什么样的宏观经济周期阶段？相关指标能否判断股市、楼市或其他资产价格的波动趋势？

熊远:从2018年2月开始，M1和M2的剪刀差由正变负，连续13个月都是负的，确实值得关注。从历史趋势来看，可以认为m1-m2剪刀差是中国经济的先行指标，与股票市场、房地产市场或其他资产的价格波动有一定的相关性。

在经济方面，m1-m2增长率差异与制造业pmi之间的主导关系并不显著。2015年后，这种领先关系将持续2-11个月；龙头工业企业利润(同比)为3-8个月；几乎与工业增加值同步(同比)，但这种同步关系在2015年后减弱；引领3-8个月名义国内生产总值增长率；

房地产方面，m1-m2的增速比房地产投资增速(累计同比)提前2-6个月，但这种关系在2016年后有所减弱；商品房销售滞后2-4个月(累计同比)。

就股市而言，m1-m2剪刀差与上证综指的走势有一定的相关性，但不显著。只有当剪刀差急剧扩大或缩小时，股市才会上涨或下跌。此外，与股指相比，上证综指的剪刀差与市盈率的相关性更为显著，这反映出剪刀差主要通过流动性影响股市估值。当市场流动性改善时，股票市场的估值水平往往会上升，从而支撑股指。

自2018年以来，中国m1-m2剪刀差一直为负，主要原因有两个:

一方面，房地产监管过重。由于居民存款包含在m2中，企业活期存款包含在m1中，居民购房时，资金将从居民部门流入房地产企业，导致m1增加，m2不断变化。根据中国社会科学院发布的《中国住房发展报告(2018-2019)》，自2018年以来，房地产调控政策不断增加，中国房地产调控次数达到405次，比2017年同期增长近80%。调控政策的过重导致商品房销售大幅下降，进而拖累m1增速。与此同时，居民部门的定期存款大幅增加，或者是因为购房意愿下降。

另一方面，企业融资不畅。2017年12月新资产管理条例征求意见稿发布后，非标准融资规模迅速收缩，自去年2月以来持续负增长。与此同时，由于金融机构风险偏好较低，银行放贷意愿较弱，自2018年初以来，企业新增贷款和社会融资规模同比呈负增长。在企业融资不畅的背景下，现金流面临巨大压力，导致企业活期存款下降，拖累m1增速。

问:你如何理解m2的增长率应该与gdp的名义增长率相匹配？过去几年，m2的增长率几乎高于gdp的名义增长率。m2弱于gdp名义增长率的现状会持续很长时间吗？

熊远:从经验规律来看，m2的理想增长率应该是“实际gdp增长率+通货膨胀水平+2-3%弹性空空间”。现在，人们强调“m2的增长率应该与gdp的名义增长率相匹配”，这实质上揭示了中国不会再次被洪水淹没。过去几年，m2增速高于gdp名义增速，这也是中国货币过度发行的一个直接论据。到2019年，在中性假设下，我们预计2019年实际国内生产总值增长率将在6.2%左右，消费物价指数将在2.3%-2.5%左右，今年相应的m2在8.5%-8.9%之间，很难突破9%。

问:第四季度货币政策执行情况报告中删除了“中性”和“一般关口”的表述。这是否意味着货币政策有转向宽松的实质性意图？

熊远:的确，第四季度货币政策执行报告中删除了“中性”和“总门”的表述，但《政府工作报告》中又增加了“总门”。总的来说，目前中国的货币总体上是宽松的。

一方面，“货币供应总门”的表述实际上是松散的。具体来说，就是“调整得好(16Q4-17Q3)”，“控制得好(17q4，18Q1)”，“管理得好(18年第二季度货币政策例会)”，“落实得好(7.31政治局会议，18q2)”。

另一方面，央行《第四季度货币政策执行报告》提出，要继续实施稳健的货币政策，就要根据形势的发展变化，动态优化和反周期调整，适度平抑经济周期性波动，防止上行期过热和通胀，下行期抗击经济衰退和通缩。不难看出，货币政策将更加关注反周期调整。

问:1月份的信贷数据大大超出了市场预期。它超出了“期望”的哪一部分？为什么会有比尔冲动？2月份，信贷数据再次大幅下降。如何从数据的大幅波动中找到可靠的趋势？

熊远:首先，1月份新增信贷的高增长源于银行集中放贷的季节性因素，也与央行反周期调整的增加有关。从结构上看，1月份居民中长期贷款、企业短期贷款、企业中长期贷款、表内外票据均表现出不同程度的超季节表现；1月份，新增社会融资达到新高，主要是因为新增表外融资由负转正，表内贷款继续发挥重要作用，公司债券和地方政府专项债券均大幅增加。

第二，我认为需要客观地看待议案的冲动。从数据来看，2018年以来新增信贷的一个突出结构特征是，票据融资仍是主要支撑。2018年全年，表内和表外票据融资总额增加12557亿元，其中表内票据融资增加18900亿元，表外新增未贴现银行承兑汇票减少6343亿元。单个月新增票据也反映了表内票据融资增量的上升趋势和表外票据融资增量的下降趋势。

一般来说，票据贴现的高增长主要是由于银行存贷款评估、民营企业融资需求和票据融资成本降低的考虑。首先，监管要求应该增加对私营企业的贷款。票据融资风险低、灵活性强，是银行调整信贷规模的较好选择。此外，当发行票据时，企业需要支付存款，因此票据可以增加银行存款，帮助银行实现存款目标。其次，在去杠杆化背景下，中小企业融资渠道有限，企业选择通过贴现来改善现金流。第三，自2018年下半年以来，货币政策松动，货币市场整体利率下降，导致票据融资利率下降速度快于普通贷款。贴现成本的降低也增强了票据融资对企业的吸引力。

目前，2019年票据融资的高增长仍与这三个原因有关。同时，我们应该警惕利用票据融资与结构性存款之间的价差进行套利，这将导致票据融资膨胀，粉饰信贷和社会融资的增量。

第三，你提到的信贷数据波动很大，这是正常现象。今年1月和2月，主要是春节干扰。事实上，判断信贷走势的核心是把握中国货币政策的一般原则。例如，有许多迹象表明，今年的货币政策总体上是宽松的。因此，今年信贷和社会福利的高概率是比去年更好。

问:2月份cpi同比增长1.5%，4月份增速连续下降。一些人说他们看到了通货紧缩，而另一些人说他们看到了宽松的预期。你看到了什么？

熊远:总的来说，2月份的通货膨胀符合我们的预期。回顾过去，没有通货膨胀的危险，全年也不会出现严重的通货紧缩。根据我们的简单模型(纯粹基于价格上涨和新价格上涨的历史表现)，2019年的通胀节奏如下:

就cpi而言，二月份很可能是cpi的同比低点，然后从三月份到六月份可能会持续上升到2%以上(不会超过3%)，下半年整体会下降(要警惕猪瘟引起的生猪价格的大幅上涨，然后抑制cpi的下降)。

就生产者价格指数而言，在低基数下，生产者价格指数在3月份略有反弹，并将从4月份继续下降到第三季度。它可能在第二季度末跌入负区间，在第三季度末迎来最大跌幅，并在第四季度末再次小幅上涨。

应该注意的是，随着猪瘟的发酵和货币政策的放松，市场的通胀预期已经增强。综合考虑生猪价格、油价和流动性，我们预测第二季度通胀压力将会很大，cpi可能在7月左右达到今年的高点(2.5%-2.8%)。除非油价上涨超过预期，否则cpi今年很难“突破3”。换句话说，通货膨胀趋势不会成为货币政策的约束。

问:目前，油价似乎已经进入一个既不高也不低的区间。当前油价的核心矛盾是什么，未来走向的可能性是什么？

熊远:分析油价，供需变化是实质，地缘政治、技术进步、美元等因素是重要的干扰因素，尤其是短期趋势。原油价格变化主要受供求和非供求因素影响，供应方因素包括世界原油储量、储采比、欧佩克和非欧佩克国家原油产量等，需求方主要受全球经济走势影响；供需缺口和供求共同作用形成的原油库存决定了油价的“基盘”；此外，地缘政治、技术变革引起的原油开采成本变化、原油替代品需求和美元走势也是影响油价的重要指标。

据统计，自1861年以来，油价经历了七个周期，大规模的起伏主要由供求关系决定。经验表明，石油价格的“长期上涨”基本上来自供应收缩或需求增长的决定性事件，而“急剧下跌”则来自可预见的大规模供应增加(新油田、产油国生产扩张)或大规模衰退(经济危机)。

从过去两年的油价走势来看，自2017年6月底以来，油价有所上涨，主要包括:欧佩克减产和发酵延长、全球经济复苏提振原油需求、经合组织库存下降、沙特反腐等。；2018年10月3日之后，油价一路暴跌，主要原因是地缘政治冲击，如美国对伊朗的制裁没有达到预期，以及沙特记者事件，导致市场担心原油市场供过于求，这表明美国、俄罗斯和沙特阿拉伯增加了产量，欧佩克在2019年降低了原油需求。

展望2019年，欧佩克成员国可能开始新一轮减产，但美国和俄罗斯增产的高可能性以及全球经济低迷将拖累需求。特朗普的不确定性和地缘政治冲突叠加在一起，不难判断油价趋势的确非常多变。倾向于认为，与2018年相比，油价中心在2019年很有可能会下跌。

问:市场普遍预期经济将在第二季度企稳。你如何看待全年的经济趋势？

熊远:2019年的经济低迷没有悬念。关键是向下的节奏。由于去年7月中国的政策总体上趋于宽松，支持政策的力度将使经济下滑的趋势变得平缓。根据我的判断，2019年上半年国内生产总值增速逐渐下降，下半年趋于平稳，第二季度压力最大。同时，考虑到《政府工作报告》五次提到要“保证经济运行在合理范围内”，这就意味着6%的年增长率应该是最低要求。

问:每个人都非常关心哪些企业部门受益于减税，哪些行业受益最大。你详细计算过了吗？

熊远:对于减税，我们的团队做了更具前瞻性和系统性的研究。去年，我们写了五份与减税有关的深度报告，并进行了详细的计算。目前公布的最新减税计划也与我们去年9月计算报告中提出的次优计划基本一致。由于上市公司未披露2018年度报告，我们以2017年度报告数据作为计算基准，衡量此次减税的行业影响。几个结论如下:

首先，增值税将从16%降至13%(去年5月从17%降至16%)，从10%降至9%(去年5月从11%降至10%)。根据模型计算，2018-2019年增值税减税规模将达到1.04万亿。考虑到2018年已下调1个百分点(年减税规模约为4000亿元)，减税规模约为6000亿元，分别下调16%至13%和10%至9%。

第二，从减税规模来看，只有上市公司的减税规模最高，分别是零售(132亿)、煤矿(131亿)、房地产开发(126亿)、乘用车(123亿)、普钢(123亿)和白色家电(94亿)。

第三，因为增值税是一种附加税，它不进入利润表，它对企业利润的影响将通过企业的议价能力来实现。考虑到行业的毛利率，我们倾向于认为白色家电、化学制药、中药生产、白酒、化工原料、食品等行业的利润增长最为明显，增幅约为4%。

问:今年人民币汇率已不再受欢迎。汇率稳定后，似乎没有人关注市场上的汇率。你认为今年汇率会再次大幅波动吗？从长远来看，它将如何发展？

熊远:我不太同意说人民币汇率正在“失去人气”。请看几天前中国人民银行对记者提问的回答。根据我的简单统计，汇率问题应该是最常被问到的问题。

目前，利率差、通货膨胀等传统因素不再是汇率的关键变量，汇率已经成为大国博弈的工具。判断人民币汇率的未来主要取决于美元走势和中国央行的承受能力。在2019年全年，美元有很高的短期上涨和长期下跌的可能性，这与人民币下跌和稳定的可能性很高相对应。基本上不可能打破七。

就节奏而言，一方面，美联储将在第二季度暂停加息的悲观预期可能会有所缓解，欧元pmi继续低迷，欧洲央行的收紧步伐可能不会像预期的那样。预计美元将保持强势，这将在一定程度上抑制人民币。下半年，在美国经济下滑、停止加息以及可能提前结束收缩的影响下，美元指数有望下跌，对人民币的抑制有望缓解。另一方面，进出口问题趋于缓和，人民币升值的可能性较高。此外，“保持人民币汇率弹性，必要时加强宏观审慎管理，稳定市场预期”仍是中国货币当局对人民币汇率的总体要求。总体而言，人民币汇率很有可能趋于稳定，二季度有望成为全年最低点，但最大的可能是局部波动格局。

问:今年以来，中国a股市场一直如火如荼。你怎么想呢?你认为2019年还有什么会超出预期？

熊远:从趋势来看，今年以来，a股三大股指已经上升到了世界前三名，的确是非常壮观。幸运的是，我从2018年底就应该说:在2019年，我可以乐观。核心基础是，我看到中国的政策一直在发力和放松，这次发力和放松的方向比以往更加明确，更加市场化。回顾过去，我将继续提醒自己，年初的年度展望报告中提到了四个超出预期的地方，尤其是要密切关注地方政府的热情在未来一两个月内是否会上升。

超出预期1:钱从哪里来？-改变“游戏”规则。改变“游戏规则”的实质是拓宽空.体系我们可以从货币工具和金融手段入手，建议关注国内货币衍生机制的变化和可能的中央正杠杆。中国央行在2月底发布的《中国货币政策执行报告(2018年第四季度)》中，明确表示不会购买政府债券，并明确表示不会实施量化宽松。货币政策发行机制更加关注主权信用；我们建议重点关注中国信贷创造机制可能出现的突破。

超出预期2:钱去哪里了？-酝酿中的新经济。在2019年政府工作报告中，“坚持创新引领发展，培育和扩大新动能”是今年十大任务之一。特别是报告提出“改革创新R&D机制和科技产业应用”，“全面加强知识产权保护，完善知识产权侵权惩罚性赔偿制度，推进发明、创造、转化和应用”，倾向于认为中国知识产权和专利将逐步走向资本化定价时代。换句话说，R&D投资越高、专利越多、知识产权越多的企业，预计未来将受益更多。建议关注以信息技术、高端设备、生物医学、新能源汽车和新材料为代表的“硬技术”。

超越预期3:改革寻求活力？——可以预期的三个方向。2019年，国有企业改革、土地制度改革和资本深化(货币化、科技板)都值得期待。一方面，今年的《政府工作报告》提出“加快国有及国有企业改革”，“自然垄断行业要根据不同行业的特点，将网络运输分开，将竞争性行业全面推向市场”。它倾向于认为当前经济增长的下行压力预计将“迫使”国有企业的改革努力和进步。另一方面，今年的政府工作报告提出“以实体经济为导向，改革和优化金融体系结构，发展民营银行和社区银行。”改革和完善资本市场基本制度，促进多层次资本市场健康稳定发展，实际上与国家2月下旬提出的“深化金融供给方结构改革”是一致的。总体而言，与2015年底的钢铁和煤炭供应方改革(主要是淘汰产能)相比，本轮金融供应方结构性改革的目的是实现金融供给的多元化和增加，包括金融机构、金融产品、金融服务和金融体系等的供给。，预计大型金融机构将继续受益。

超出预期4:谁来执行？——各方热情高涨。2019年，各地区、各部门、各机构的积极性是关键，建议注意四个跟踪维度。维度1:关注各部委发布的政策，如国务院金文会、民营企业座谈会、政治局会议的相关声明；维度2:关注表外融资趋势。预计2019年负增长趋势将进一步放缓，甚至转为正增长；维度3:关注购买力平价的落地。2018年9月以来，优惠政策陆续出台，ppp资金有望投入使用；维度4:关注基础设施相关产业的微观研究和订单。2019年，投资领域有望向城市轨道交通、人工智能、工业互联网等新基础设施建设方向拓展。

以上是雄源参与微访谈的问答记录，仅代表受访者的个人观点，并不意味着今天的头条与他们的观点一致。更多详情，请参考受访者发布的官方研究报告。

来源：人民视窗网