国君固收:绚烂归于平淡 过剩产能行业利差回归低位

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华丽是乏味的，产能过剩行业的扩散回报很低。经过2016-2018年三年的供方改革，产能过剩行业取得了来之不易的成绩，煤炭、钢铁、水泥、化工等行业的利用率和盈利能力大幅提高，资本支出收缩。产能过剩的债务成为2016年至2017年债券市场上跨越牛市和熊市的信用“阿尔法”品种。从工业债券的最新息差水平来看，超额能力债券的信用息差回报率一直较低，没有明显的超额息差。18年来，产能过剩行业的信贷息差大多明显扩大。。

概述:在改革的第三年，深度去杠杆化。在2018年供给侧改革的第三年，由于许多紧缩政策的叠加、生产者价格指数的快速下降以及中美贸易摩擦的影响，工业企业利润下降，产能利用率达到峰值并下降。然而，工业企业净利润继续上升，负债总额接近零，企业自由现金流缺口进一步改善，产能过剩行业资产负债率继续下降。

子行业文章:在安全和防御薄弱资质风险方面存在风险

1)钢铁行业:改革红利已经消退，去杠杆化效果明显

2)煤炭行业:供需缺口改善，企业优先修复资产负债表

3)有色金属行业:价格由涨转跌，利润率下降

4)电力行业:产能利用率提高，利润缓慢提高

5)化工行业:加快整合重组，关注中小发行人风险

文本

1.产能过剩债务:这是枯燥的，而且存在安全隐患

1.1华丽是平的，行业过剩产能的价差是低回报的

经过2016-18年三年的供方改革，产能过剩行业取得了来之不易的成绩，得益于产能清理带来的供需格局的改善，煤炭、钢铁、水泥、化工等行业的利用率和盈利能力大幅提高，资本支出大幅萎缩。在2016年至2017年的债券市场上，产能过剩的债务已成为一种跨越牛市和熊市的信用“阿尔法”品种。从各种工业债券的最新利差水平来看，超额能力债券的信用利差回报相对较低，没有明显的工业超额利差。

从信用利差的变化来看，2018年，产能过剩行业的信用利差呈现先升后降的趋势，中间上升。2018年，矿业、钢铁、公共、化工、有色金属和交通行业的aaa信用债券息差(平衡加权)扩大了35个基点。、14bp、22bp、62bp、6bp和19bp；Aa+信用利差被严重分割。钢铁行业的息差全年减少了203个基点，但采矿、公用事业、化工、运输和有色金属行业的息差大幅扩大了58个基点、79个基点、121个基点、260个基点和74个基点；；对于中低评级的aa品种，矿业、公用事业和化学工业的利差分别扩大了164个基点、161个基点和114个基点。

2019年，你如何看待产能过剩债务的机遇和风险？经过2016年至2018年三年的供给侧改革，传统行业的盈利能力、现金流变现效率和企业债务偿还指标发生了怎样的变化？在行业信用利差降至较低水平后，哪些发行人风险仍需避免？我们将在本主题中对其进行详细梳理。

2.行业概述:在改革的第三年，加速去杠杆化

2018年，工业企业利润逐级下降，这与名义国内生产总值增速放缓相一致。2018年，由于多项紧缩政策的叠加、生产者价格指数的迅速下降、房地产市场的降温以及贸易战的摩擦，企业利润增长出现下滑。截至2018年底，工业企业利润增长10.3%，比17年前下降10.7个百分点。回报率达到与9.7%的名义国内生产总值增长率相一致的水平，a股非金融类上市公司利润增长率放缓至7.4%。从过去五年来看，它仍然保持着较高的增长率。

2018年，工业部门的产能利用率达到峰值，然后下降。2016-2017年，供方改革和环保限产导致传统行业企业产能利用率在2017年12月达到78%的历史峰值，在钢铁、电解铝等行业甚至超过80%。然而，随着生产能力的边际放松和环保限制生产比率的下降，工业部门的生产能力利用率达到峰值，并在2018年底降至约76%。

2018年工业企业净利润继续增长。随着供应方结构改革的深化和工业企业减税、降本力度的加大，工业行业“累计净利润/累计营业收入”所反映的盈利能力继续提高，达到2011年以来的新高。

中上游循环产业的利润贡献很大。从工业企业数据来看，2018年新增利润最多的行业主要是油气开采，利润比17年前增长了4.4倍；二是黑色金属冶炼和轧制增长37.8%；化工原料和化工产品制造业增长15.9%。四大产业对规模以上工业企业利润增长的贡献率超过50%。

产能过剩行业负债总额零增长，企业自由现金流量总体改善。在2009年和2013年的两个利润恢复周期中，钢铁、煤炭、化工和有色金属等产能过剩行业的负债总额也有所扩大，企业资本支出和负债规模大幅上升。然而，尽管周期性行业利润在本轮大幅反弹，但总负债仍保持零增长甚至负增长。从公司利润提高中获得的现金流首先用于偿还债务，资产和负债之间的不匹配减少，内部现金流总体上有所改善。

2018年，信贷紧缩导致内部现金流消耗加速，直到第18季度触底。过去18年，工业企业流动资产余额增长率从2017年年中的近10%降至4%左右；上市公司经营净现金流量和货币资金同比增速从2017年第二季度开始持续下降，外部融资收缩导致内部现金流量消耗加快。直到18年第三季度在政策稳定增长下重启信贷扩张，企业内部流动性才见底并上升到一个转折点。

工业债券发行者的净现金流表现出明显的结构性差异，表现为强与弱。1)经营净现金流量:过去业绩好的企业(90%分位数)进一步增加和扩大，过去业绩差的企业(10%分位数)略有改善，净现金流量与经营收入的比率进一步扩大；2)投资净现金流量:企业投资意愿回升，得益于强劲的制造业利润和利润率，大中型企业资本支出开始扩大(投资净现金流量前10%和前25%)；3)融资净现金流:分化加剧，边缘企业加快偿债速度。资质高、融资渠道广的企业净融资保持稳定，但资质低、融资困难的企业在持续的信贷紧缩下被迫减少融资，融资现金流呈现明显的净收缩。

从债务偿还指标来看，在2017-18年信贷紧缩和多项严格监管叠加的环境下，企业短期流动性压力整体上升，表现为:1)以“货币资金/短期负债”衡量的短期流动性压力上升，过去表现良好的企业(90%分位数)也经历了大幅下降。在信贷紧缩的情况下，资本需求更多地依赖于内生现金流，这也与m1在18年内的大幅下降相一致。2)以“经营净现金流/计息负债”和“息税前利润/计息负债”衡量的内生偿付能力也略有减弱，从净利润的恢复到资产负债表的修复需要一段时间。

2018年，钢铁、采矿、运输和其他周期性行业的资产负债率继续下降。截至2018年第三季度报告，与2017年年报相比，钢铁、矿业、交通、建材等传统循环产业的资产负债率分别进一步下降1.7、0.75、0.31和0.1个百分点，而有色金属、公用事业、化工等行业略有上升，产能过剩行业的高负债率得到进一步控制和降低。

3.子行业文章:在安全和防御薄弱资质风险方面存在风险

3.1钢铁行业:改革红利已经消退，去杠杆化效果明显

黑暗时刻过后，钢铁工业重生了。经过2016-18年三年的供方改革，钢铁行业从全行业亏损走向破产边缘，成为利润和现金流增长强劲、产业链中分销地位显著提升的行业。螺纹钢和热卷的季度平均价格连续六个季度接近或超过4000元，销售利润率攀升至6%以上的历史高点。以上市公司为代表的行业资产负债率从67.3%大幅下降8.3个百分点，至59%。供应方改革，

在过去的18年里，该行业的负债总额持续下降，但财务费用却有所增加。2018年，钢铁行业负债总额同比下降3%，较17年来的下降幅度进一步扩大1.2个百分点。行业资产负债率从年初的65.5%进一步下降到62.5%的历史低点，反映出杠杆率的显著提高；财务支出同比增长率从2017年的-7.2%升至1.9%。在信贷融资紧张的环境下，财务成本压力略有增加。

从钢铁发行方的净利润和现金流表现来看，行业净利润在2017年强劲增长至1030亿，2018年上半年达到713亿，均创历史新高；从2016年开始，以“经营净现金流量+投资净现金流量”衡量的自由现金流量缺口由负转正，17年内达到733亿，2018年上半年达到560亿，这意味着行业对外融资的依赖程度大大降低，净利润和现金流量大大提高了债务偿还率和压力下降。

2018年，钢铁行业债券发行总规模为2314亿元，融资净额由负转正至281亿元。2019年，钢铁行业债券到期规模为1845亿元，较18年期减少186.7亿元，减轻了行业偿还到期债务的压力。

我们使用“息税折旧摊销前利润/计息负债”和“货币基金/短期负债”对钢铁行业发行人的偿付能力进行排名和分析:

“息税折旧摊销前利润/生息负债”指标低于10%，一般意味着企业的内生利润和经营现金流对其债务的偿还有很大压力，需要依靠外部再融资渠道，因此流动性问题的风险较高。从钢铁行业的角度来看，近两年来钢铁价格大幅上涨，企业利润和财务杠杆总体上有所改善。息税折旧摊销前利润/计息负债低于10%的发行人比例已降至20%。其中，西宁特钢、本钢、首钢、本钢和山钢的债务负担较重，从利润增长到资产负债表上的生息负债改善需要一段时间。

“货币基金/短期债务”衡量一年内偿还短期债务的流动性压力。在过去的两年里，企业利润有所提高，这一指标也整体有所提高。然而，近50%的发行人的这一指标比率仍低于25%，尤其是攀钢、首钢、鞍钢、吕林燕和酒泉等。这一比例甚至低于20%，因此有必要关注短期流动性风险和债务滚动压力。

3.2煤炭行业:供需缺口改善，企业优先修复资产负债表

2018年，煤炭行业淘汰落后产能的工作继续深化，但新产能也已释放。煤炭行业2016年淘汰落后产能2.9亿吨，2017年淘汰落后产能2.5亿吨后，煤炭行业继续实现2018年淘汰落后产能1.5亿吨的目标。自2016年煤炭供应侧改革以来，从2016年到2018年的三年时间里，煤炭产能“十三五”期间减少8亿吨的目标基本实现。在淘汰落后产能的同时，一些新建矿山的产能也有所释放。2018年，国内原煤产量36.8亿吨，同比增长5.2%，17年间增长2个百分点。

在供需紧张的情况下，煤炭价格大幅波动，行业利润率进一步提高。秦皇岛5500千卡热煤的平均价格在2018年同比下降了3%。2018年，煤炭行业利润总额累计同比增幅由2017年的290.5%下降至5.2%，但销售利润率由上年的11.63%进一步上升至12.75%，行业利润大幅提升。然而，行业分化也在加剧。截至2018年底，煤炭行业亏损企业比例小幅上升至24%，个别企业平均亏损也略有增加，利润优势集中在大型企业。

债务负担依然沉重，企业优先修复资产负债表。到18世纪末，煤炭生产企业的资产负债率从1917年的67.8%下降到65.66%，比历史高点低了近5个百分点。回报水平在2014年左右达到，反映了供应方改革的显著成就。但从绝对数字来看，债务负担仍然相对沉重。自2015年以来，永久债务的比例有所上升，实际债务负担仍然沉重。

财务费用成本下降，债务总额保持零增长。2018年，金融费用成本增长率由17年来的12.1%的大幅增长变为1%的下降，主要受货币宽松和信贷利率下降趋势的推动；但负债总额略有扩大，增幅为1.7%，这是由于煤炭行业经过17年淘汰落后产能后，产能增加了2亿多吨，相关资本支出的扩大导致新增债务略有增加，但总体而言，企业仍主要消化自身存量负债。

从煤炭企业净利润和现金流量来看，2017年行业净利润激增至1030亿元，2018年上半年达到713亿元，大大超过历史同期。“经营净现金流量+投资净现金流量”反映的自由现金流量缺口从2016年的-376亿缩小到17年的-98亿，2018年上半年由负值变为66亿，大大降低了对融资的依赖，为煤炭企业降低杠杆率创造了条件。

2018年，煤炭行业债券发行总规模为3527亿元，较16年前略微增加135亿元，融资净额连续第二年为负，为-11亿元。2018年煤炭行业债券到期规模为3039亿，比17年前减少近500亿，行业偿债边际压力降低。

我们使用“息税折旧摊销前利润/计息负债”和“货币基金/短期负债”对煤炭行业发行人的偿付能力进行排名和分析:

“息税折旧摊销前利润/计息负债”指数低于10%，这通常意味着企业的内生利润和经营现金流对其债务的偿还施加了很大的压力。从煤炭行业的角度来看，尽管煤炭价格在过去两年中一直保持在较高水平，但从损益表修复到资产负债表改善的转变是缓慢的。在54家发行商中，18.5%的发行商的“息税前利润/计息负债”低于10%。其中，江西能源公司、内蒙古霍林河煤业、大同煤矿、安源煤业、贵州水城矿业等“息税前利润/计息负债”。

“货币基金/短期债务”衡量一年内短期债务偿还的流动性压力。其中，山东新庄矿业、山西湘矿集团、内蒙古霍林河煤业、中国煤炭新集能源、山东新巨龙能源、贵州水城矿业、神华宁夏煤业、淮北矿业、新汶矿业等指标均低于15%，尤其是神华宁夏煤业、淮北矿业和新汶矿业均有超过100亿元的短期净负债

3.3有色金属行业:价格由涨转跌，利润率下降

2018年，受美元走强、中美贸易摩擦和中国需求放缓的影响，大宗商品和有色金属价格总体呈下降趋势，但与2015-16年的周期低点相比，仍处于高位。其中，原油、铜、铝、锌、铅、镍等期货价格。全部下跌，年跌幅分别为23%、19%、21%、27%、23%和12%。中国10种有色金属产量同比增长6%，有色行业固定资产投资同比增长1.2%，其中采矿和选矿投资同比下降8%，冶炼和加工投资同比增长3.2%。该行业从大规模扩张转向加大对技术改造的投资，如环保和安全以及高端材料的R&D。

2018年，有色金属采矿、选矿、冶炼和轧钢行业利润总额同比下降28.8%，同比下降33.8个百分点。靠近上游资源的有色金属开采销售利润率提高1.5个百分点，达到11.4%，而中游有色金属冶炼和轧制利润率进一步下降至2.79%。行业负债率略有下降，在18年内回落至63.1%。

截至2018年底，有色金属行业负债总额和财务费用均处于负增长范围。17年来累计财务费用下降了7个百分点，至-7%，股票负债下降了6个百分点，至-6%。有色行业有许多中小企业和民营企业。18年来，融资来源全面萎缩，企业内部现金流量优先偿还债务，资产负债率下降。

从有色发行人净利润和现金流量来看，2017年有色行业净利润大幅增长至660亿元，2018年上半年达到390亿元。利润的急剧增加导致了现金流状况的改善。“经营净现金流量+投资净现金流量”所反映的自由现金流量从2016年的-376亿下降到17年的-98亿，并在2018年上半年从负值变为66亿。

2018年，有色行业债券发行总额为1733亿元，比17年前增加608.14亿元，增长54%；融资净额继续为负，从2017年的-453亿美元减少到-70亿美元。2019年，有色行业债券到期规模为1379亿元，较18年前减少423.8亿元。有色金属分行业高度分散，发行人资质参差不齐。19年来，该行业的偿债压力仍然相对较高。

我们用“息税折旧摊销前利润/计息负债”和“货币基金/短期负债”指标对有色金属行业发行人的偿付能力进行排名和分析:

“息税折旧摊销前利润/计息负债”指数低于10%，这通常意味着企业的内生利润和经营现金流对其债务偿还产生巨大压力。从有色金属行业来看，行业整体负债率仍然较高，子产业链比较分散。供方改革、环保和有限生产对电解铝、铜、铅、锌等子行业的影响较大，仍有近20%的样本企业。息税前利润/计息负债低于10%，新疆合金投资2017年息税前利润为负。此外，宝体集团、广西投资集团、青海投资集团等“息税前利润”

“货币资金/短期债务”衡量企业一年内的短期债务偿还压力，有色金属企业90%的样本不能覆盖所有短期债务，40%的企业这一指标低于30%。其中，力源炼油厂、云南黄金、东方锆、青海投资集团、金川集团、福建稀土集团、厦门钨业、赵金矿业、山东赵晋集团、泰山玻璃纤维、云南冶金集团等。占不到20%，这就要求关注短期流动性风险和债务滚动压力。

3.4电力行业:产能利用率提高，利润增长缓慢

2018年是电力行业深化供方改革的一年。2017年，在政策层首次提出火电行业减能5000万千瓦的目标，并发布两次停建和延期的燃煤发电项目名单后，2018年政府工作报告明确提出要淘汰30万千瓦以下的燃煤发电机组，全年淘汰落后的400万千瓦燃煤发电能力，继续深化燃煤供电侧改革。

当发电设备的使用时间颠倒时，生产能力的利用率增加。2018年，发电设备平均利用小时数为3862小时，比17年前大幅增加143小时，大大扭转了2011年以来的下降趋势，标志着产能利用率触底。据估计，2019年燃煤发电新增装机容量仍然非常有限，产能过剩压力将继续缓解。此外，受宏观经济复苏和大量UHV建设的影响，预计利用小时将继续上升。

受煤炭价格高企的制约，行业利润增长缓慢，企业亏损仍达到25%。2018年，电力行业总利润累计同比增速由负转正至3.1%，较2017年大幅反弹18.5个百分点。然而，受煤炭价格高企的不利影响，销售利润率同比下降0.4个百分点，至5.31%，资产负债率保持在61%左右，杠杆率保持在较高水平。

行业负债增速放缓，财务费用明显增加。截至2018年底，电力行业负债总额增长1.2%，但财务费用增速从2017年的1.8%加快至4.5%，偿债压力依然较大。

从电力发行方净利润和现金流量表现来看，2017年电力发行方净利润下降13.5%，至2434亿元，得益于2018年上半年煤炭价格下跌整体好转，达到1376亿元。得益于该行业生产能力的加速淘汰，项目数量停止和推迟，资本支出大幅减少。2018年上半年，电力公司“经营净现金流量+投资净现金流量”由负向大幅上升至500亿，债务压力有所缓解。预计19年后的自由现金流仍将进一步改善。

2018年，电力行业总发债规模为8303.8亿元，较17年前大幅反弹2303亿元，融资净额首次由负转正，达到1141亿元，较17年前大幅增加3715亿元。2019年电力行业债券到期规模为5643亿，比18年前减少1520亿。

我们使用“息税折旧摊销前利润/计息负债”和“货币基金/短期负债”对电力行业发行人的偿付能力进行排名和分析:

“息税折旧摊销前利润/计息负债”指数低于10%，这通常意味着企业的内生利润和经营现金流对其债务的偿还施加了很大的压力。从电力行业来看，2017-18年煤炭价格持续走高，电力企业盈利水平和经营形式严峻。燃煤发电企业亏损仍接近50%，电网企业利润下降24.3%。电力行业近65%的发行人息税前利润/计息负债低于15%，1/3的样本企业该指标低于10%，漳泽电力、广西正润发展集团、桂东电力等。低于5%。他们的盈利能力较弱，但刚性债务负担高，流动性紧张，因此需要关注短期再融资压力。

“货币基金/短期债务”衡量电力发行人一年内短期债务偿还的流动性压力，91%的样本电力企业不能覆盖所有短期债务。其中，武陵电力、SDIC新疆能源化工、四川九龙水电、吉林电力、大唐集团、华能澜沧江水电的“货币资金/短期债务”比例低于7%。投资者应关注一些电力企业微观财务恶化从当期报表到资产负债表的传导。

3.5化工行业:加快整合重组，关注中小发行人风险

2018年，化工行业繁荣延续，但整体增速放缓，整合重组加快，行业集中度提高。从主要化工产品产量来看，中国主要化工产品产量18年增长2.3%，比17年下降0.2个百分点。其中，化肥、硫酸、烧碱、乙烯、合成材料和轮胎的产量分别为-5.2%、1.8%、0.9%、2.5%、7.5%和1%，显示出压缩迹象。2018年，化工行业总利润增长15.9%，比17年下降25个百分点，销售利润率小幅提高0.4个百分点，达到7.34%，行业亏损从17年的12%扩大到18年的15.666%；资产负债率更高，在18年里上升了0.74个百分点，达到55.4%。

股票负债和财务费用保持低增长。截至2018年底，化工行业负债总额同比增长3.2%，负债增速进一步放缓，累计财务费用同比增长4%。利润提高的同时，负债总额稳步扩大，财务费用略有增加，企业内部现金流量缓慢改善。

从化学品发行方净利润和现金流量来看，2018年上半年化学品发行方净利润达到463亿元，与2017年的528亿元基本持平。但“经营净现金流量+投资净现金流量”所反映的自由现金流量(不包括中石油和中石化，两者所占比重相对较大)继续流出，反映出其他化工企业严重依赖外部融资，高资产负债率水平短期内仍难以缓解。

2018年，化工行业债券发行总规模为1164亿元，与17年基本持平，融资净额连续第三年为负，为-343亿元。2019年化工行业债券到期规模为1197.7亿元，比18年前减少309亿元。但是，由于化工行业中民营企业和中小企业数量众多，信用资格差别很大，部分发行人仍面临到期债务偿还压力的风险。

我们用“息税折旧摊销前利润/计息负债”和“货币基金/短期负债”对化工行业发行人的偿付能力进行排名和分析:

“息税折旧摊销前利润/计息负债”指数低于10%，这通常意味着企业的内生利润和经营现金流对其债务的偿还施加了很大的压力。从化工行业的角度来看，由于子产业链众多且复杂，上游资源属性强的品种受益于更强的价格上涨，而中游制造业和下游行业的化工企业则面临成本上升的影响。

根据我们的筛选，在75家样本发行商中，有14家发行商的息税前利润/计息负债低于10%，其中湖北怡化、中化化肥、柳州化工、贵州轮胎、江苏华西村、云南农垦集团、青海盐湖工业公司和中国浩华化工集团的息税前利润/计息负债低于6%，民营和中小化工企业的息税前利润/计息负债低于6%

“货币基金/短期债务”衡量一年内短期债务偿还的流动性压力。85%的化工企业无法用货币资金偿还所有短期债务。其中，山东润银生化、浙江赛艇之路、鲁西集团、鲁花集团、中化化肥、安徽高辛、刘桦、湖北兴发化工集团、吉林化纤集团等。这个指数不到15%，而且主要是民营企业，在山东有大量的公司。

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来源：人民视窗网