中信证券评“央行报告”：降息扩表皆有可能

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中信证券明明债券研究团队

报告要点

在2018年第四季度的货币政策执行报告中，取消了货币政策的“中性”和“货币供应量良好”的表述，更加强调反周期调整和结构性货币政策，以缓解小微民营企业的融资问题。此时，未来仍有许多不确定因素。我们认为，空的货币政策可能仍会进一步放松，并且有可能降低利率和扩大规模。

“中立”和“大门”的消失通常意味着边际宽松货币政策。自2016年第四季度货币政策执行情况报告以来，“中性”货币政策一直伴随着“向总门提供良好的货币供给”的表述，代表着中性和紧缩的政策取向。在全球增长放缓、未来不确定性增加的背景下，央行在第四季度报告中取消了“中性”和“关口”，更加强调反周期调整。去杠杆化的节奏和强度可能会进一步放缓。预计货币政策在未来仍将略微宽松。

2018年基金业绩:流动性合理且充足，多头和空头利率均有所下降。2018年，央行主要通过RRR减息实现长期资本投资，形成了银行间充裕的流动性。Dr007保持接近2.55%的7天反向回购利率，并不时取得突破，银行超额准备金率也有所上升。资本利率的下降趋势逐渐传导到信贷市场，四季度人民币加权平均贷款利率也大幅下降。

稳健的货币政策强调“结构”，目标是缓解小型、微型和私营企业的融资困难。一年来，中央银行发布的货币政策中有许多结构性政策，包括定向RRR减息、扩大合格抵押品范围、创建tmlf工具、创建cbs工具等。Tmlf和cbs工具创新借鉴国外经验。自次贷危机以来，各主要经济体都不同程度地实施了结构性货币政策，并取得了显著成效。未来的结构性政策和精确监管可能是货币政策的发展趋势。

货币政策的传导中心在银行。货币政策的传导取决于双方的意愿和能力，关键是引导银行的行为。在典型的宽松周期中，央行通过银行资产负债表扩张实现信贷创造。目前，银行资产负债表的扩张需要补充资本。央行适时推出cbs工具，为永久债券保驾护航，以支持银行补充资本。

空.进一步放松了货币政策在海外，全球经济增长放缓，未来的不确定性增加。在通胀压力放缓、贸易摩擦压力加大的背景下，全球大多数央行都出现了转向迹象。在国内，中国的政策目标是稳定国内经济。全球货币政策转向国内货币政策，全球经济不确定性的扩散增加了央行的反周期调整需求。

降息和扩大规模是可能的，但量化宽松不会实施。降息有三个条件:生产者价格指数持续走低，美联储暂停加息，人民币汇率保持稳定。降息的高概率是调整政策利率，如omo和mlf，它也可能与央行的创新工具和表扩张有关，如创造新工具和给予优惠利率(类似于tmlf)。当然，利率自由化也提供了一种降低利率的方法——降低最优贷款利率(lpr)。

债券市场策略:展望未来，以稳健基调、动态优化和反周期调整为基础的货币政策正面临稳定经济的目标，海外货币政策的逐步转移也为空进一步放松政策创造了空间，有可能降息或扩表。在金融数据趋于稳定、经济表现仍需观察的阶段，债券市场情绪在存在许多空因素的环境中更为敏感。我们认为10年期国债的到期收益率为3.0%~3.4%。

文本

政策取向:取消“中立”和“门户”

货币政策取向被确定为“稳定”，取消了“良好供给的总门”，这是2018年第四季度货币政策执行报告的最大变化。第三季度货币政策执行报告强调“保持货币供应量在门口”，坚持“稳定中性”的货币政策；第四季度货币政策执行报告将表述调整为“稳定”的货币政策，更加强调反周期调整和适度紧缩，保持合理充裕的流动性，保持货币、信贷和社会融资规模的合理增长。稳健货币政策的下一阶段是:“根据形势的发展变化，进行动态优化和反周期调整，适度平滑经济周期性波动，防止经济上行期过热和通货膨胀，抵御经济下行期的衰退和通货紧缩。”

事实上，“中性”和“闸门”总是相伴而生的，都指向中性和紧缩的货币政策取向；取消“中性”和“闸门”，货币政策趋于宽松。从2016年第四季度货币政策取向向稳定中性转变，提出“调整货币闸门”，到2018年第三季度，货币政策执行报告中的“稳定中性”取向始终伴随着“调整/供给货币闸门”的表述。在这份货币政策执行报告中，取消了“中性”和“门”的表述，确立了相对宽松的“稳定”货币政策取向。

在完善宏观审慎政策框架方面，我们弱化了“鼓励实施新的资产管理规定”，重点关注小微民营企业融资。与第三季度的报告相比，第四季度取消了“优化指标结构，鼓励金融机构执行新的资产管理规定”的提法，改为“增加专项指标，检查金融机构支持小微民营企业融资的情况。”从防范和化解金融风险的角度来看，顺利有序推进资产管理和金融去杠杆化新规定的大方向不会改变，但步伐和力度可以根据实际需要进行调整。随着全球经济走弱，国内经济下行压力加大，去杠杆化的节奏和强度可能会进一步放缓。

如何理解“稳健的货币政策”

首先看看稳健货币政策的具体操作

事实上，自2018年第二季度以来，货币政策一直保持“稳定”的步伐。首先，从具体操作来看，已经实现了大量的流动性投放。自2018年第二季度以来，央行每季度的净流动性投资超过1万亿元，三季度累计释放资金超过4万亿元，不低于2016年的货币宽松时期。与此同时，央行量化工具的使用也转向了长期流动性。2016年货币宽松的特点是公开市场反向回购操作和mlf操作的频率和规模增加，而2018年以来的量化宽松与2015年类似，自第二季度以来，通过RRR减持释放了80%以上的总量，反向回购和mlf交割的比例下降。

看看稳健货币政策的效果

RRR减持操作对流动性缺口的补充作用非常明显，流动性缺口变为负值，流动性供给过剩。受春节等季节性因素对流动性需求和供给的影响，流动性缺口在2018年1月季节性扩大至约3.5万元，为近年来的最高点；2017年底和2018年初，银行体系流动性缺口超过2万亿元，接近历史最高水平。然而，随着2018年第二季度“起飞着陆”政策的持续实施，银行体系流动性缺口迅速缩小，在7月份RRR降息后，流动性缺口略有回落；在2018年10月RRR降息后，流动性缺口连续两个月为负，银行体系出现流动性过剩，表明2018年流动性实现了超额供给。

从货币政策的效果来看，超额准备金率上升，利率下降。自2018年下半年以来，dr007一直紧跟2.55%的7天反向回购利率，并不时取得突破。相应地，截至2018年底，银行超额准备金率也上升至2.4%。一方面，存在明显的季节性因素，另一方面，这也反映出银行间流动性充裕。事实上，正如央行在货币政策执行报告中所说，“宏观政策的效应正在显现。”在长期流动性宽松的情况下，资本利率的下降趋势逐渐传导到信贷市场。2018年第四季度，人民币加权平均贷款利率下降31个基点；与9月底相比；从结构上看，一般贷款和票据融资的加权平均利率分别下降了28个基点和38个基点，而个人住房贷款的加权平均利率上升了3个基点，但实际上从2018年11月的高点有所下降。

展望未来，在“稳定”的货币政策基调下，货币政策操作中哪些是意料之外的，哪些是意料之外的？第5栏还明确表示，尽管货币政策取向保持稳定，但原则上仍需相机抉择。“继续实施稳定的货币政策并不意味着货币条件保持不变，而是应该根据形势的发展变化进行动态优化和反周期调整”。然而，我国货币政策仍然面临着长期与短期、国内与国际、风险防范与经济稳定三重矛盾，货币政策目标多元化。在这种情况下，如何把握货币政策的操作规模？

首先，回顾一下2018年货币政策最重要的特征——结构性及其目标——支持小型、微型和私营企业。

结构性货币政策；定向滴灌

第四季度报告更加强调通过结构性货币政策刺激银行信贷，从而改善小型、微型和私营企业的融资问题。报告强调，货币政策的传导取决于资金供给方和需求方的意愿和能力，关键是引导银行的行为。它表达了央行将继续创新和使用以扩大银行信贷为中心的结构性货币政策工具的政策思路。一年来，中央银行发布的货币政策中有许多结构性政策，包括定向RRR减息、扩大合格抵押品范围、创建tmlf工具、创建中央银行票据互换工具等。我们整理了2018年的主要工具，如下表所示:

Tmlf和cbs工具创新借鉴国外经验。Tmlf工具类似于欧洲央行的tltro，而cbs工具类似于英格兰银行的fls。以tmlf为例，它类似于欧洲央行的定向长期再融资操作。2014年6月，欧洲央行创建的tltro引入了一种特殊的运作模式，即金融机构收到的央行融资资金与向非金融部门和居民部门发放的信贷规模正相关。欧洲央行这一政策的目标不仅是修复银行的资产负债表，也是重建私人部门的融资能力。在中国现阶段，不同类型的借贷能力存在显著差异。tmlf的建立有助于小微民营企业“定向”融资，在保证适度流动性的前提下，实现相对准确的“滴灌”。

结构性货币政策和解决结构性问题的精确监管是主要趋势。自次贷危机以来，所有主要经济体都在不同程度上实施了结构性货币政策，如美联储(Federal Reserve)购买住房抵押贷款证券(mbs)、日本央行(Bank of Japan)购买ETFs和j-reits、欧洲央行(European Central Bank)的资产购买计划和tlt。实践证明，结构性货币政策在解决结构性经济或金融问题方面具有显著效果。从去年中国货币政策创新的角度来看，tmlf、cbs、民营企业债券融资支持工具等创新工具都是针对特定资产进行结构性设计的，这也将是中国未来货币政策的发展方向。

货币政策的传导中心在银行，支持银行扩大资产负债表

银行资产负债表扩张需要补充资本。表外资产的归还和货币政策的有效传导是商业银行扩大补充资本需求的两大原因。在2018年第四季度的货币政策报告中，增加了“规范银行业金融机构发行资本补充债券”一节，表明监管部门充分重视商业银行资本不足的问题。首先，在资本充足率和风险准备的要求下，资产回归表增加了银行资本的压力；其次，中国央行的货币传导机制在于银行，央行通过货币政策释放流动性。然而，资本的缺乏限制了银行的放贷和其他金融活动，从广义货币到广义信贷的传导不顺畅，影响了货币政策对实体经济的调控。

在典型的宽松周期中，央行通过银行资产负债表扩张实现信贷创造。2009年、2012年、2015年:货币和财政双重宽松，央行资产负债表增速下降，银行扩张步伐加快；自2018年下半年以来:在宽松的货币政策下，商业银行资产负债表增长率保持稳定，央行被动收缩；中央银行主导美国的信贷衍生机制，而中国通过商业银行完成信贷创造和政策传导。

央行护送永久债券，以支持银行补充资本。银行资本补充分为内生渠道和外生渠道。永久债券作为一种成熟的外源性渠道，已经成为央行拓宽银行资本的方式之一。为了提高流动性，央行创造了cbs工具，公开市场业务的一级交易商可以将合格银行发行的永久债券从央行兑换成央行票据，包括主要评级不低于aa的银行永久债券。中国人民银行的中期贷款机制(mlf)、定向中期贷款机制(tmlf)、长期贷款机制(slf)和再融资合格担保品范围，而中国保监会决定放宽限制，允许保险机构投资商业银行发行的无限期资本

对未来货币政策的想象在哪里？降低利率还是扩大规模？

首先，第五栏指出，“继续实施稳健的货币政策并不意味着货币条件保持不变，而是应该根据形势的发展变化进行动态优化和反周期调整”，“要防止货币条件过紧带来的风险，防止洪水加剧扭曲和风险继续积累”，“也要把握好内部均衡和外部均衡的平衡”。

海外经济不确定，空国内货币政策庞大

首先，在海外，全球经济增长放缓，未来的不确定性增加。2018年第三季度，央行货币政策执行报告提到“全球经济总体继续复苏”，第四季度报告指出“全球经济总体继续增长，但增长势头放缓”。12月，美国ism制造业pmi意外放缓，而欧元区gdp增速继续放缓。日本受到自然灾害的影响，其经济波动加剧。面对英国退出欧盟的不确定性，英国在低迷时期继续增长。第四季度，主要经济体的cpi同比大幅下降，反映出全球经济复苏放缓的迹象。

在通胀压力放缓、贸易摩擦压力加大的背景下，全球许多央行都出现了转向迹象。在1月31日的联邦公开市场委员会会议上，美联储发布了一个强烈的温和信号；在1月24日欧洲央行利率决议会议上，欧元区三大利率保持不变，欧洲央行货币正常化进程延长；1月23日，日本央行下调了面对面财年的核心cpi预测和gdp增长预测；同一天，英格兰银行下调了今年和明年的经济增长预测。在全球贸易下行压力加大的背景下，发达经济体的货币政策正常化进程出现转向迹象。

在国内，“作为一个以内需为主体的大经济体，中国应该建立在内部平衡的基础上。”尽管1月份的金融数据表现良好，但与引人注目的金融数据表现形成鲜明对比的是，实体经济继续走弱，金融业和实体经济出现分化。在pmi方面，1月份制造业pmi继续下降，新订单指数加速下降，反映出实体经济需求疲软和对未来经济的悲观预期。采购经理人指数和新订单指数已经连续两个月低于繁荣和下降线。因此，在稳定经济和就业的主要目标下，相对宽松的货币政策将持续到经济稳定的信号出现。

全球货币政策转向国内货币政策，全球经济不确定性的扩散加强了央行对需求的反周期调整。全球贸易摩擦继续，外国经济的不确定性增加，外国经济对国内经济的影响增加。受我国宽贷差的影响，目前实体经济复苏有限。然而，主要海外国家的货币政策转向provide/きだよきだよ0/,"the，全球经济增长势头减弱，国内经济面临下行压力，内生增长势头需要进一步加强，而货币政策有很大的空".

空的货币政策更加宽松，因此有可能降低利率并扩大规模。cpi、ppi和pmi等经济数据低于预期，反映出实体经济令人担忧的繁荣。加上日益复杂的国际贸易环境和全球经济的疲软趋势，国内经济的下滑趋势可能不容易逆转。随着美国经济达到峰值和回落的可能性越来越大，美联储可能结束加息，甚至进入今年的降息周期，也不能排除央行在汇率稳定的前提下开始降息的可能性。央行也可能使用创新的表扩张工具来促进银行资产负债表的扩张。tmlf是最近的一个例子，在后续行动中不能排除新工具的出现。

量化宽松暂时不需要，其他工具可能会有所创新

在报告的第一栏，中央银行解释了货币发行的机制，并介绍了货币发行的方式。货币发行不仅包括现金发行，还包括存款等广义货币的创造。在信用货币体系下，货币发行的主要方式包括商业银行通过贷款等资产扩张创造广义货币，中央银行通过购买国债和央行票据等资产扩张创造基础货币，以及通过调整基础货币来调节广义货币的创造。从这个解释中，我们可以看出海外量化宽松也是货币发行的方式之一。

目前，没有必要实施量化宽松政策。量化宽松是一种危机应对政策，而非非常规政策，在实施过程中存在一定的风险和局限性。目前，虽然利率工具和量化工具仍然有效，但货币政策的范围仍然很大，因此没有必要实施量化宽松。中国社会福利的主要来源是银行贷款。解决融资问题，应从银行信贷的角度出发，采取鼓励和规范银行贷款创造存款的方式。

第一栏提出:“下一阶段，中国人民银行将根据经济金融发展和金融宏观调控的需要，不断完善人民币发行机制，疏通货币政策传导渠道，促进金融更好地支持实体经济发展。”实际上，除了omo以外，mlf和psl、slf、slo和tlf都是央行发行货币的方式，而2018年创立的tmlf则明显带有欧洲央行tltro的痕迹，这也是央行发行货币的方式之一。随着中央银行人民币发行机制的完善，必然会有中央银行扩大其发行规模的行为。

从债务周期的角度来看，央行也需要扩大其声明。目前，货币政策的传导机制仍然受阻。此时，央行可以选择使用价格工具或积极扩大表。在信贷紧缩周期中，RRR减赤政策的影响将导致央行资产负债表因需求面疲软和信贷衍生不良而被动收缩。债务周期的下降趋势要求央行积极扩大资产负债表。但总的来说，央行只有在RRR降息、降息和放松管制这三个步骤完成后，才会考虑实施量化宽松政策。

降低利率是可能的，但可能有很多方法

在经济的结构性矛盾中，通货膨胀反映了结构性问题，而降息取决于生产者价格指数。2016年以来，通货膨胀的结构性特征越来越明显，生产者价格指数和消费者价格指数长期偏离。2016年至2017年，供给侧结构改革、上游供给收缩导致价格上涨、下游需求疲软，ppi上升，cpi保持稳定；展望2019年，由于上游需求不足，预计生产者价格指数将下降，由于下游生猪价格上涨，预计消费者价格指数将上升。从历史上看，加息取决于cpi，降息取决于ppi。因此，如果ppi长期为负，降息的可能性仍然存在。

降息的可能性较大的是调整omo政策利率，但需要满足三个条件:ppi继续为负，美联储暂停加息，人民币汇率保持稳定。从目前情况看，在油价不大幅上涨的前提下，ppi将很快转为负值；最近一次联邦公开市场委员会利率会议也揭示了一个信号，即美联储在这一年中停止了收缩其资产负债表，加息的可能性大大降低；最近，人民币汇率迅速升值，使得enough/きだよ/room进一步放松。时机需要等待美联储的声明，然后才能做出判断。

降低利率的另一种方法是与央行的创新工具和表格扩展相结合，比如创造新工具和给予优惠利率(类似于tmlf)。如上所述，央行将完善货币发行机制，创造新的货币政策工具的需求依然存在。2018年12月，tmlf于2019年1月成立并首次运营，其3.15%的三年期利率远低于3.3%的一年期mlf利率，这意味着并导致了有针对性的降息。如果央行创造新工具并降低操作利率，它实际上会产生降息的效果。

利率自由化也提供了降低利率的选择。在1月26日的央行新闻发布会上，央行货币政策部主任孙国峰表示，货币政策是通过银行传导的，目前面临三大约束:流动性约束、资本约束和利率约束。自去年以来，中央银行的一系列政策保持了相当充裕的流动性(RRR减记、tmlf等)。)，并支持银行发行永久债券以有效补充资本(cbs)，这部分解决了前两个问题。利率约束与利率双轨制有关。“两轨合一”的关键应该是央行的政策利率发挥更大的作用，贷款基准利率(如贷款基准利率)与政策利率相协调。在第四季度的货币政策执行报告中，也提出下一阶段“继续推进利率市场化改革……进一步完善市场利率定价的自律机制”，因此引导低利率下调也可能是降息的一种方式。

来源：人民视窗网