佳源闪崩背后：实控人被动减持损失10.69亿 资产与估值之间存巨差

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1月28日，根据上海证券交易所披露的信息，南京信豪宁房地产开发有限公司发布的东兴嘉园地产专项资产支持计划被上海证券交易所暂停审批。据天研查，南京新宁浩房地产开发有限公司的实际控制人与嘉园集团有限公司有关联..该债券计划发行规模为9.2亿元，此次停牌无异于加重了目前嘉园集团的压力。

1月17日下午，嘉园国际的股价暴跌70%，之后又跌至88%，引起了市场的关注。事实上，这次闪电崩盘不是意外。据《国家商报》调查，股价跳水背后的原因是嘉园国际2018年股价异常上涨，资产与估值之间存在巨大差异，净利润大幅扩张带来的费用难以平衡。

根据香港联交所披露的文件，1月17日，嘉园国际董事局主席沈天庆及其夫人王新妹以每股2.7611港元的平均价格出售了嘉园9362万股股份。根据文件，他们在嘉园国际控股的持股比例从57.65%下降到53.92%。大股东减持的9362万股股份约为2.6亿港元，占总成交量的近四分之一。

《全国商报》记者注意到，沈天庆在这次闪电暴跌中被动减持的股票价格，甚至还不到今年6月股价涨幅的1/5。

于2018年6月5日，沈天庆以每股14.18港元的平均价格增持19，566，400股股份，涉及约2.7745亿港元。增资后，沈天庆持股1369566400股，持股比例由55.06%提高至55.86%。

因此，2018年6月，沈天庆的涨停价比闪电崩盘时的被动跌停价高11.42元，卖出公司9362万股，意味着沈天庆间接损失10.69亿港元。

2018年3月28日，嘉园国际在香港举行了2017年业绩发布会。今年，嘉园国际首次突破100亿元的销售大关。公司首席执行官兼执行董事卓晓楠、沈天庆出席会议。嘉园在那个时候仍然是快乐和平的。

数据显示，2017年，嘉园国际合同销售额达到103.7亿元，同比大幅增长123%；收入同比增长87.7%，至69.48亿元，净利润同比增长58.3%，至12.84亿元。

《国家商报》记者注意到，3月28日，业绩发布会当天，山东快运金融集团以每股10港元的平均价格减持了嘉园国际，涉及金额约为7000万港元。减持后，山东高速金融集团持股数量为1.20522亿股，持股比例由5.74%降至4.92%。

值得注意的是，2018年初，嘉园国际的股价在短短四个半月内翻了一番，是当时房地产行业最大的房地产企业，涨幅超过了新城控股、雅居乐、徐汇控股、中国奥林匹克公园等众多品牌房地产企业。

截至2018年12月，嘉园国际的股价一直维持在13.50港元，但此时，中国东方资产管理有限公司匆忙低价减持。

根据香港联交所的数据，于2018年12月20日，嘉园国际被中国东方资产管理有限公司以平均每股8.206港元的价格减持，涉及金额约为1.44亿港元。减持后，东方资产管理的持股数量为124，523，197股，持股比例从5.66%降至4.96%。《国家商报》记者注意到，嘉园国际在收盘时大幅上涨，上涨24.04%，收于16.2港元，几乎是中国东方资产管理有限公司平均价格的两倍

资产与估值之间的巨大差异嘉园国际的市值曾在暴跌前达到370亿港元，远高于同行。据财务报告显示，2018年上半年，嘉园国际新增土地储备约280万平方米，总股权价值约1000亿元。假设核心净利率为15%，到2017年底净资产值约为68亿元，贴现前调整后的净资产值总额估计约为220亿元，远低于300多亿元的市值。

今年上半年，嘉园国际的核心静态市盈率为23倍，也高于同行。安信国际证券的相关研究报告指出，公司的估值已经超过了上市体系中的资产价值，并认为嘉园应保持积极的发展战略，并注入大股东的资产以填补未来的估值缺口。

中原地产首席分析师张大伟表示，在大规模股价变动之前，嘉园国际的市值为300亿元，市盈率约为15倍，远远超过行业平均水平。从2018年初到2018年底，股价上涨超过100%，远远超过市场平均水平。

大多数港股的市盈率在5至6倍之间，很少超过10倍。例如，年销售额约500亿元的越秀地产，市值不足200亿元。

与此同时，嘉园国际是少数在香港上市的内地房地产开发商之一。目前，其大部分房地产投资组合都集中在中国内地的三线城市。

激进的扩张很难平衡各种开支。在2017年业绩发布会上，嘉园国际表示，公司的银行存款和现金同比增长3.7倍，达到67.17亿元(下同)，这主要是由于公司销售额大幅增长。

记者查看了相关信息，了解到嘉园集团当时的负债情况并不乐观。2017年末负债总额约为150亿元，公司净负债率(2017年末)达到126%。

当时，嘉园国际在接受媒体采访时表示，2018年它将在项目融资中占有相对比例。就征地预算而言，如果增加(销售)不低于25%，则年度征地预算不低于25%。嘉园国际目前正处于快速发展时期，但将稳步、稳健地向前推进。

然而，嘉园国际在2018年的收购路径有点激进。

2018年3月，间接全资子公司嘉园(深圳)与合资伙伴贵州恒丰叶巍房地产开发有限公司签订合作协议，各方同意成立贵阳合资公司投资贵阳项目。贵阳合资公司收购目标土地的初始项目资金达61.2亿元，其中子公司投资37.33亿元，合资伙伴投资23.86亿元。

于2018年5月，本集团间接全资附属公司袁钢(柬埔寨)发展有限公司最初以2.79亿港元收购柬埔寨金边的五块相关土地。

今年5月，嘉园国际斥资逾26亿港元收购了香港的几处房产。

以上仅是嘉园国际2018年收购的部分项目，嘉园国际2018年半年度报告显示，目前净利润仅为9.73亿元，投资活动现金流量为负38.69亿元。

来源：人民视窗网