重回负利率时代刺激经济？预期与现实往往事与愿违

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负利率的由来

2008年经济危机后，全球央行的货币政策一再增持，积极救市。美联储首当其冲。联邦基金利率的上限从2007年12月的4.75%急剧下降到2008年12月的0.25%，有效联邦基金利率在接下来的7年里保持接近于零。全球其他央行也大幅下调了基准利率，并采取量化宽松政策来刺激经济。然而，许多国家的经济复苏仍然低于预期，接近于零的利率水平极大地抑制了空货币政策宽松的过重，边际刺激变得越来越弱。在这种背景下，“负利率”作为一种新的利率工具，走上了政策舞台。2009年8月，瑞典首次将利率走廊下限降至-0.25%。在接下来的几年里，由于经济疲软和通货膨胀收缩，丹麦、欧元区、瑞士和日本也加入了负利率政策。

2015年12月美联储加息后，全球货币政策收紧。然而，2018年，由于国际贸易摩擦升级、欧洲经济衰退风险加大、金融市场不稳定加剧等诸多因素的共振，全球经济面临下行压力。在经济下行的压力下，各国央行的政策已经回归宽松。美联储率先“变脸”。从2018年下半年的“不加息”到2019年初的“提前结束收缩”，稳健的态度一再超出市场预期；欧洲央行最新声明称，2019年不会加息，并将在9月开始第三轮有针对性的长期再融资，这一声明的声音甚至更大。在大国货币政策溢出效应的影响下，印度、澳大利亚和加拿大等更多央行也转向宽松政策。新西兰联邦储备委员会(Federal Reserve)也暗示，下一次降息是可能的，全球央行可能会转向新一轮的低利率，以稳定未来的经济。然而，与前一轮宽松政策的最大区别在于，目前的利率中心普遍较低(如图1所示)，而且大多数发达国家的基准利率高于零利率，低于200个基点，这意味着空对传统货币政策的调控远远低于危机前的水平，央行刺激经济的力度严重受限。至此，“负利率”这一特殊的超宽松手段又回到了公众视野。那么，什么是负利率，负利率的机制和政策有效性是什么，这是本文要阐述的主要问题。

负利率的影响机制

利率是货币的使用成本，实体经济真正关心的是实际利率。资金的实际使用成本直接影响着各种经济实体的消费、投资和储蓄的经济选择。

实际利率=名义利率-预期通货膨胀率

央行通过调整名义利率来影响实际利率，但预期通胀率的影响不可忽视。尽管名义利率已降至接近零的低水平，但预计超低甚至负通胀率将大大抵消降息政策的有效性，实际利率仍无法降至央行预期的低水平，对刺激经济的作用有限。然而，央行可以突破零利率限制，将名义利率降至负水平，从而进一步压低实际利率。

理论上，超宽松的负利率可以通过扩大需求面来促进经济的上行。从拉动总需求的角度来看，有两个主要渠道。一是通过刺激信贷来刺激国内需求；第二，通过降低汇率来增强出口竞争力。从刺激信贷的角度来看，由于融资成本低，企业会扩大投资，而理性的消费者在面对经常性储蓄的负回报时，往往会增加经常性消费；从降低本币汇率的角度来看，负利率导致国内资产收益率下降，进而导致资本外流和本币贬值，有利于国内产品出口。此外，负利率可以稳定通胀预期，央行拯救市场的决定将有助于提振市场信心，提高经济实体未来的通胀预期。

欧元区的负利率政策

实施背景

欧洲中央银行实施利率走廊机制来调节市场利率。边际贷款利率、主要再融资利率和隔夜存款利率分别是走廊的上限、中间上限和下限。隔夜存款利率是指银行存放在中央银行的流动性过剩的隔夜利率，这是负利率的下限和政策目标(类似于中国银行的超额准备金存放在中央银行，在最坏的情况下，如果没有地方放钱，没有足够的金库，银行可以把钱存放在中央银行，那么市场利率的下限就在这里)。

受2008年金融危机和2009年欧洲债务危机的影响，欧洲央行试图通过各种货币政策工具刺激经济增长。自2008年8月以来，基准利率持续大幅下调，2009年5月主要再融资利率从4.25%下调至1.25%。然而，由于欧洲主权债务危机的不断发酵，欧洲经济并没有好转，通货膨胀率持续下降，进入通货紧缩时期。2010年5月至2012年8月，欧洲央行实施了证券购买计划(smp)，并持有大量欧洲债券以释放流动性。与此同时，为了刺激银行发放信贷，缓解融资困难，欧洲央行分别于2011年12月和2012年2月启动了两轮为期三年的长期再融资操作，规模超过1万亿欧元，利率仅为1%。

自2011年11月以来，利率一直在下降，主要再融资利率从2011年11月的2.25%降至2013年11月的0.25%，存贷款便利利率也分别从0.75%和2.25%降至0%和0.75%。2012年7月，他们达到了“零利率下限”。自2013年第三季度以来，经济有所改善，但通货膨胀率持续下降。2014年5月，调整后的cpi同比下降至0.5%，远低于欧洲央行设定的约2%的通胀目标。尽管实际国内生产总值的增长率从负区间提高到了1%，但整体经济仍然疲软。

基准利率已经达到零下限，但经济迫切需要更强有力的政策救助。在货币政策更加积极的需求下，欧洲央行决定对利率走廊下限(隔夜存款利率)实施负利率，并于2014年6月将存款便利利率下调至-0.1%，并于2014年9月、2015年12月和2016年3月分别上调至-0.2%、-0.3%和-0.4%。

由于基准利率构成了国债收益率的下限，在负利率的情况下，与央行存款相比，商业银行购买国债的成本较低，这将增加国债的配置比例。对于居民来说，在持续通缩的预期下，未来商品价格将会更便宜，而储蓄的单位成本低于商品价格下跌的单位价格。即使居民储蓄，他们的购买力也不会缩水，这使得社会接受实施负利率政策。

不出所料:信贷反弹缺乏活力，通缩越来越严重

欧洲央行实施负利率的初衷是:第一，将流动性从银行转移到实体经济，期望超低利率解决银行不愿放贷的问题，挤出超额准备金增加信贷规模；其次，资金脱离现实，通过信贷渠道进入实体部门。企业和家庭信贷的增加有利于扩大消费和投资；同时，负利率也会在一定程度上压低欧元汇率，增加出口优势；从而达到刺激经济复苏、增强市场信心、稳定通胀的最终目的，但在实际传导过程中，货币宽松政策与理想预期之间存在明显差距。

继2014年6月的负利率政策后，2015年3月，欧洲央行启动了新的资产购买计划(计划每月购买600亿欧元)，资产负债表开始新一轮扩张，但m2、m3和m1之间的缺口逐渐加大，这意味着欧洲央行量化宽松政策释放的大量流动性在负利率的刺激下没有顺利流入实体经济，而是留在了银行。2014年6月，欧洲央行的超额准备金仅为约883亿欧元。在负利率没有下降之后，它急剧上升。在利率第四次上调后，2016年3月，它增加了4倍，达到4436亿欧元，银行积累了更多流动性。

作为银行与实体间流动性转移的重要渠道，信贷增长停止下滑并出现反弹，但增长势头不足。银行业信贷在2014年12月转为正增长，并在2016年6月继续上升至3.8%。然而，非政府部门的增长很弱，2016年6月的同比增长率仅为0.9%。政府部门信贷已成为当前信贷复苏的主要力量，同比增速超过10%，央行释放的流动性有限地流入实体部门。同时，家庭和企业部门的恢复程度也有所不同。截至2016年3月，家庭贷款同比增速率先进入正区间，回升至2.2%，消费贷款相对抵押贷款增速加快；企业贷款也升至0.9%，但与2007年危机前15%的高增长率相比，仍有很长的路要走。负利率不能拉动企业融资需求，导致消费和投资增长有限。自欧洲债务危机以来，消费者信心指数和工业信心指数一直低于零水平。消费和投资的后续支持不足，流动性效果不理想。

摘要

总体而言，负利率政策对欧元区的经济复苏作用不大。2016年第二季度，在负利率维持两年后，实际国内生产总值增长率缓慢攀升至2.5%，欧元区各国之间的复苏也存在差异。德国经济复苏进展相对良好，失业率持续下降，实际国内生产总值同比快速上升。然而，其他国家，如希腊和西班牙，都受到银行坏账、政治困难、经济结构等问题的困扰，失业率高，经济增长缓慢。

在负利率实施后的两年里，通货紧缩问题依然严重。截至2016年6月，统一消费物价指数同比保持在零左右波动，直到2017年2月才达到通胀目标。自2015年以来，英国退出欧盟和恐怖袭击等黑天鹅事件频频发生，市场对经济前景缺乏信心。悲观的预期使经济活力难以释放，长期而言，持续的低通胀肯定会拖累经济增长。在通货紧缩的背景下，负利率带来的高流动性很容易使经济陷入“通缩螺旋”。在未来价格仍将进一步下跌的预期下，收入效应将主导替代效应，但家庭或企业将减少当前的消费或投资。缺乏放贷意愿使得信贷渠道自然不像预期的那样顺畅，经济也难以改善。

日本的负利率政策

实施背景

通缩是日本经济面临的一个长期问题。2008年的金融危机和2009年开始的欧洲债务危机打击了日本经济，而2011年日本地震和福岛核电站事故进一步加剧了日本经济的压力。自2010年以来，日本央行加大了量化宽松的力度，自本世纪以来，量化宽松几乎从未退出过，但通缩仍在继续。黑田东彦于2013年接任日本央行行长，他创办了QQ，并不断扩大基础货币。结果，日本经济的增长率和通货膨胀率提高了。

然而，美好的时光并没有持续很久。2015年，日本通胀再次回到负区间，离2%的目标越来越远。受此影响，日本央行于2016年1月29日将政策利率下调至-0.1%，超出了市场预期的“零利率回归”(此前为+0.1%)。为了控制实际影响范围，日本银行创建了所谓的“三级利率体系”:将日本银行的商业银行存款分为三类，利率分别为+0.1%、0.0%和-0.1%，相应的零利率类别每三个月调整一次，以保持负利率影响下的资金相对稳定。

自2016年9月日本银行实施收益率曲线控制的货币政策创新工具以来，负利率对日本通胀的刺激效应就更难衡量了。2016年9月后日本信贷和汇率的改善可能与新的货币政策工具有关。因此，以下对日本负利率政策影响的分析集中在2016年1月至2016年9月。

信贷刺激效果有限

为了实现刺激通货膨胀的目标，负利率的中介目标之一是刺激信贷，而金融机构是重要的贷款发放者。日本银行实施负利率后，虽然通货膨胀仍遥遥无期，但日本政府债券收益率大幅下降，曲线迅速拉平，压低了金融机构的利润。另一方面，虽然日本国内银行的存贷款利率都有所下降，但绝对下降率(0.03个百分点)远低于贷款利率的下降率(0.2个百分点)，因为存款利率受到零利率的约束，使得银行的盈利能力大幅下降，贷款意愿没有明显提高。

从信贷刺激效果来看，虽然自2016年1月至9月实施自筹资金利率后，日本新增贷款和贴现平均利率大幅下降，降幅约为0.23个百分点，但同期日本国内银行贷款增速仍保持在5.5%的水平，贷款发放没有明显增加。原因主要是被企业的主体拖累了。国内银行对日本企业的贷款和贴现余额同比增长率从2016年1月的3.5%降至2016年8月的2.1%。

日本国内银行对企业贷款增长率的下降也可以通过金融机构的贷款态度得到证实。虽然负利率实施初期金融机构的贷款态度有所改善，但实施后期态度有所恶化，负利率并没有显著提高金融机构的贷款意愿。此外，从企业部门来看，负利率实施后，虽然日本企业的财务状况持续改善，但经营环境恶化，经营活动持续下滑，直至2016年下半年。因此，日本矿业和制造业的产出没有显著提高。

负利率实施后，日本国内银行发放的个人贷款大幅增加，这主要刺激了住房抵押贷款的增长，但消费贷款的增长率却有所下降。从居民消费来看，负利率实施后，日本家庭平均储蓄率仍保持在20%左右，且有缓慢上升的趋势，这主要是由于在通货紧缩预期环境下，居民更倾向于储蓄以增加未来消费，这也导致了消费者信心的缺失。从住房贷款来看，负利率的实施直接导致了住房抵押贷款利率的下降，刺激了房地产市场，新建公寓和二手房交易量大幅增加，使得家庭住房贷款增速明显回升。

从金融机构贷款、企业投资意愿和居民消费信心来看，负利率的刺激并没有使其明显改善。在实体经济融资需求疲软的情况下，流动性变得不真实并向资本市场转移。对日本来说，它主要流入了房地产市场。2016年1月至9月，日本实际房价指数持续上涨，房价指数增速大幅反弹。然而，由于对日本经济前景的担忧，日本股市在实施负利率后并没有停止下跌趋势，直到16年后半期才见底。

日元升值，但出口回升

负利率的另一个中介目标是降低本币汇率，提高出口竞争力。对日本而言，在实施负利率后，日元没有下跌而是上涨，美元兑日元从2016年1月的121日元跌至8月的100日元。与此同时，日本出口恢复，增长率继续上升。日元汇率与出口之间的偏差是由日元的避险属性造成的。因为日本的负利率超出了市场预期，它引起了人们对日本经济前景的担忧，这导致了空股市的盈利，同时大多数投资者赚了更多的日元，这导致了日元的升值。在全球需求逐渐升温的背景下，日本出口逐渐增加，促进了日本经济的适度复苏，投资者对日本的经济预期逐渐改变，使得日元在2016年第三季度逐渐贬值，进而日本出口进一步增加。

摘要

从实施负利率的两个影响渠道来看，信贷刺激效果有限，流动性脱离实际，本币汇率上升而非下降，但出口由于全球需求稳定而上升。由于实施负利率的两个中介目标(信贷和汇率)没有达到预期，其对通货膨胀的刺激作用也非常有限。迄今为止，日本的通胀率仅达到1%，远低于2%的目标。此外，由于实施负利率的同时qqe并未停止，并且在同年9月实施了由收益率曲线控制的新货币工具，因此很难直接衡量负利率对信贷的刺激作用。总体而言，负利率对刺激通胀和稳定经济的作用非常有限。

负利率政策的效果评价

从实施负利率的历史经验来看，结果并不令人满意。首先，从刺激信贷的角度来看，对于债务供给方的商业银行来说，负利率对存贷款利率的下降有一定的不对称性，这将导致银行盈利能力的下降。在经济低迷的背景下，该行的不良贷款率很高，进一步限制了其放贷意愿。从需求方面来看，负利率的实施并没有促进企业的投资和居民的消费意愿。对于企业来说，一方面，由于形成了对未来融资会更容易的预期，大量企业选择推迟融资并控制借贷成本；另一方面，由于对经济的悲观预期，企业的经济活力不足，导致企业借贷需求缺乏明显增长。对于居民来说，在通货紧缩的预期下，未来商品价格会更便宜，居民倾向于储蓄以增加未来的消费，导致消费意愿较低。

信贷供求双方的限制导致大量资金回流到央行的桌子上。其次，从降低本币汇率的角度来看，由于欧元区没有这一目标，仅从日本的经验来看，日元汇率不是下降而是上升，但由于全球需求稳定，出口有所上升。实质上，负利率不会降低本币汇率，也不会增加出口竞争力，从而导致扩大外部需求。最后，从稳定通胀目标的角度来看，负利率的实施使得市场加剧了经济悲观情绪和通胀收缩预期，需求进一步萎缩。负利率实施两年半后，欧元区的通货膨胀率仅达到2%，而日本的通货膨胀率迄今仅达到1%，仍未达到2%的通胀目标。

最新研究表明，负利率的政策效果将优于历史经验。目前，美联储的立场略有改变，加息还没有完全平息，因此关于“负利率”的讨论迫不及待地要出现。首先，旧金山联邦储备银行(San Francisco Federal Reserve)在2月初报告称，在金融危机引发的大衰退期间，如果美国采取负利率，可能会降低经济衰退的深度，加速复苏。第二天，国际货币基金组织(imf)也发表了一篇关于负利率的文章，建议如何让负利率发挥更有效的作用，并提议建立电子货币和纸币的双重货币体系。这种方法可以弥补人们在负利率环境下选择将钱从银行取出并藏在床垫下的“漏洞”，从而将货币政策从零利率的下限中彻底解放出来。

在当前的货币政策研究框架下，负利率的主要判断是“负效应”大于“正效应”。然而，问题在于2008年金融危机结束时出现了大量的负利率研究。学者和官员都希望随着危机的结束，各国能够将基准利率恢复到2008年之前的水平(所谓的货币政策正常化)。然而，十年后货币政策正常化的效果并不令人满意。如果全球经济危机再次到来，除美国以外的许多发达市场可能不得不选择正常化的负利率政策。新兴市场仍有一定范围的安全垫，全球“准/半负利率时代”届时可能成为一种选择。在下一个经济周期，全球经济将进入“低通胀、慢增长”的新阶段。如何运用更有效的货币政策(包括负利率政策)是各国货币当局和学术界未来面临的一个重要问题。

风险警告

1.美联储加息幅度超出预期。如果美联储在2019年加息超过两次，中国的外资可能会加速流入美国，这不利于国内投资。

2.中国爆发债务风险。如果产能过剩和供给不足的结构性矛盾、宏观杠杆率高、房地产泡沫、地方政府债务过多等问题集中出现，中国可能会出现快速调整的明斯基时刻，并引发金融危机。

来源：人民视窗网