品书论剑|我们读《证券分析》读的是什么？

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读完《证券分析》第六版，我久久不能平静下来。午夜11点，我给我最崇拜的投资者发了一条微信消息，并截取了这本书801页的一段话来表达我对他的钦佩。因为我认为他的认知对书中的文字有着非常重要的超越。这位投资者目前管理着巨额资产，他开始从这本书中学习价值投资。自1934年第一版出版以来，无数投资者吸收了智慧的养分，然后生根发芽，直至开花结果。

在阅读这本书的过程中，类似的思维过程时有发生。通常，因为一篇文章，我会翻看之前留下的笔记进行比较和思考，然后通过微信打电话或和朋友讨论。为什么这样一本出版了80多年的书还能给我们带来这么大的收获？我们在证券分析中读到了什么？我想试着从以下几个方面做出一些回答。

首先，投资的基石

巴菲特说:“57年来，我一直遵循两位老师制定的投资路线图。对我来说，没有理由去寻找投资方式。”许多投资者确切地知道穿越时间的投资方法是什么，即关注企业的业务，根据企业的价值分析，当价值高于价格时考虑购买。

每个人都同意巴菲特是格雷厄姆作为价值投资者的继承和发展。那么，格雷厄姆和巴菲特之间有什么区别呢？我认为是“静态价值”和“动态价值”。价值投资是投资的基石，这使我们第一次在股价波动面前找到了“锚”，从而获得了坚定的支持。

(一)静态值

如果价值投资是投资的基石，那么企业的“静态价值”就是价值投资的基石。

静态价值是目前企业的内在价值。格雷厄姆在20世纪20年代的书中说，投资的成本应该低于“内在”价值(36页)。分析应该主要集中在事实支持的价值上，而不是那些基于期望的(95页)。事实是企业目前的内在价值。由此可见，格雷厄姆和多德不会为未来的不确定性出价，而只是愿意根据现有的“事实”来判断企业的价值。这是静态价值的具体含义，强调过去多于未来。用这本书的话来说，“未来是一个风险因素，分析师必须在他们的结论中加以考虑，而不是分析基础的来源。”

换句话说，他们在判断内在价值时极其保守，不愿意为企业未来不确定的增长出价。因此，我们可以看到，定量分析经常被用于判断企业的资产负债、现金和清算价值。即使考虑到销售条件，他们倾向于以低于内在价值的价格销售。

这种投资方式有时代背景。在他们那个时代，金融市场跌宕起伏，人们极度厌恶风险。在大多数情况下，人们倾向于假设明天的市场和今天的没有什么不同，或者更糟。想想2008年和2018年的a股市场，或许我们可以了解一些事情。

(二)动态价值

动态价值是基于静态价值和企业的成长。如果格雷厄姆和多德教人们关注企业本身，巴菲特和芒格告诉人们要理解他们能理解的企业。商业包括过去、现在和未来。如果我们能理解它，就有可能对未来的价值有一个粗略的判断。在大幅折扣的基础上，有可能购买。

动态价值也有其自身的背景，因为巴菲特有一天发现，如果严格遵循老师的标准，市场上可能没有企业为他选择。经过多年的增长，很难找到静态价值被大幅贴现的资产。

由于未来的不可预测性，基于过去到现在的商业现实，这绝对是一种更安全的方式来争取“现在”的价值，因为投资的首要任务是尽可能不赔钱。格雷厄姆在20世纪20年代告诉我们这些。购买静态价值大打折扣的资产可以使投资者立于不败之地，这是投资的基础。书中有大量关于如何分析静态价值的案例，目前仍有许多案例具有指导意义。

(三)现实意义

对于初学者来说，分析静态值比分析动态值更容易。毕竟，分析过去和现在发生的事情总是容易得多，而预测却难得多。幸运的是，与成熟市场相比，中国的a股和h股中往往会出现一些静态价值大打折扣的资产，尤其是h股，这无疑是中国投资者的运气。

事实上，分析动态价值是非常困难的，这要求我们理解一项业务，并保持足够的理性。否则，很容易犯错误，成为“基于期望分析价值”。

格雷厄姆并没有完全拒绝为未来出价，而是认为“随机因素的增加会降低证券分析的价值，而证券分析只是为了证明内在价值是足够的。”显然，判断未来会导致很多随机性。不幸的是，在现实中，大师还是犯了一些教条式的错误。例如，1951年春天，道琼斯工业平均指数为250点。格雷厄姆告诉他的学生，自1896年以来，该指数每年都低于200点，因此他建议巴菲特在200点以下开始他的投资生涯。

幸运的是，巴菲特没有听从这个建议。巴菲特自己说:“如果我听了这个建议，我当时大约有10，000美元，现在可能还只有10，000美元。”那么你怎么知道什么时候“这一次不同了？”我们什么时候应该坚持自己的判断？

第二，事实、常识和头脑

投资分析应该以事实为基础，这在本书中一直被强调。那么，事实是什么？事实是客观和直接呈现的，没有经过主观认知的处理。从某种意义上说，“它”是以同样的方式呈现给所有人的。例如，格力电气2017年的收入增长了36%。然而，“格力电气的表现非常好”这句话包含主观处理，这不一定是事实。未来的事实是我们投资者寻求的真理。

事实上，投资者根据过去和现在的事实探索逻辑和分析价值是一个寻求真理的过程。事实是逻辑的最好证明。这是尘埃落定后的真相，所以事实不仅是研究的起点，也是后验的。事实的后天性决定了投资者应该留有余地以确保安全。在投资中，安全永远是重中之重。留下空间依靠的是什么？格雷厄姆告诉我们，正是安全边际使他远离任何可能导致本金损失的危险。

证券分析最大的启示是关注业务，其次是安全边际——价格远低于内在价值，足以抵消不确定性带来的风险。“这是确定的，证券价格迟早会回到其内在价值，需要信仰的支持。”对价值投资的信念需要内部支持，也就是你愿意相信的东西。笔者认为，内在有三点，一是坚持以事实为基础的价值分析，二是依靠“常识”，三是培养足够理性的头脑。

说一些负面的例子可能更容易理解。例如，投资者经常犯“重复计算”的错误(格雷厄姆)。20世纪90年代，可口可乐的利润迅速增长，首席执行官郭思达得到了资本界的认可，他的能力实际上体现在公司的经营上。投资者倾向于为“优秀的管理”支付溢价，从而将可口可乐的市盈率推高至45倍。想想a股。这不是一直都在发生吗？

另一个例子是可持续增长。我们经常看到分析师喜欢用dcf来计算企业的价值。然而，事实上，任何参数的微小变化都会导致结果的巨大差异。这些参数的变化标准在哪里？大多数分析师的主观想法。此外，企业不可能永远成长。段永平曾经说过，dcf实际上是一个想法和思考，而不是一个精确的计算。

只有依靠常识和事实才能避免这些错误吗？

在第五部分的第一个介绍中，格林伯格提出了一个问题，如果格雷厄姆和多德的作品如此广泛地流传，为什么只有少数自律的从业者遵循他的建议？他认为答案是三个个人特征:无聊、理性的感性和贪婪。至于如何面对这些人性特征，格林伯格的话实际上包含“自律”，巴菲特的回答是“理性”，格雷厄姆谈的是“刚毅的性格”，而段永平说的是“平常心”。

投资大师告诉我们要保持情绪稳定、理性、自律和正常，但他们没有提到如何做到这一点。有些人可能天生就有这些品质，但更多的人需要世界的磨练来获得其中的一些。作者认为心理锻炼的核心在于思考自己。

第三，逻辑性，开放性，与时俱进

在《证券分析》第一版的序言中，格雷厄姆和多德写道:“我们的总体目标是使这本书成为一部批判性著作……当然，更重要的是，逻辑。”关于逻辑，本书中最重要的逻辑是购买价格远低于企业的内在价值。有两个要素，价格和价值。

价格是市场价值的点阵图。这本书认为“估价过程更多的是心理上的，是在买卖双方的头脑中进行的，所以市场的错误就是群体的错误。”市场失误导致价格和价值之间的偏差。这是格雷厄姆和多德对市场的看法。

同时，他们认为“任何价格的上涨或下跌都会达到一个极值，而回头看，就会发现上涨和下跌走得太远了。”他们还认为没有办法通过类似的罗杰？巴伯森公式法预测周期性的价格波动来赚钱。然而，人们认为“认识到自身的局限性至少可以使买入价格水平具有内在的吸引力，这在普通股投资中是非常重要的。”

作者引用这段话来说明两点:1 .对于这两个要素的价格，或者说市场，两位作者都有过思考并有过许多争论；2.他们认为较低的购买价格会更有吸引力。

为什么要重申这两点，是因为有一种说法认为价值投资者是把价值作为唯一购买标准的投资者。这种说法既不符合逻辑，也不武断。

举一个非常简单的例子，我们发现一只普通股的价格比它的价值低得多，如果根据上面的陈述，它应该被购买。但是，如果普通股所在的市场(经济)可能会消失呢？另一个例子是，它的管理层充满了不端行为，经常作弊？在考虑购买之前，我们必须有实现价值的可能性，不仅要相信，还要考虑风险。否则，成千上万的h股(通常价格远低于净资产)应该被挤掉，而不是被忽视。

《证券分析》第一版的序言告诫我们:“面对其他证券投资方法，我们一直在努力告诫学生，记住不要看海，只看表面现象。”我的理解是，除了立足事实、坚持常识、锻炼头脑之外，人们永远不应该教条主义，而应该虚心学习、放眼世界。不要仅仅从你自己的经历来看这个世界。

在《市场分析与证券分析》一书中，作者提到了两类市场分析:1 .从股票市场的历史表现中寻找数据进行预测；2.注意所有经济因素，如整体和具体的商业条件、货币利率和政治形势。

总的来说，笔者认为是困难的，有些是不合理的，即适用性不够。但是仔细想想，如果我们不预测第一类，而只做基本面历史高点和低点的归因分析？第二类不是企业管理的外部性。是否可以从业务运营的角度分析和归因对外部环境的影响？难度大大降低了吗？我们能找出这一分类中的极端表现吗？一个企业在极端低点的表现是否更能反映其活力？

这就是我所说的基金经理对这两种认知的超越！我想除了他自己的经历之外，他一定是受到了书中某些东西的启发。不仅仅是他，每个为这本书写指南的投资者都必须有自己的灵感。这是这本书的另一个意义——与自身结合，与时俱进。

最后，赛斯·卡拉曼在介绍中说，无法回答的问题总是驱使价值投资者更加努力地寻找解决方案。这正是一些优秀投资者多年来所做的。鲁至少可以试着以我的直率、理性、客观、开放和内省来学习和研究。

(作者是深圳前海万方投资研究中心主任)

[编辑:梁爽]

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来源：人民视窗网