能否纠偏？“社会融资规模”辨析

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当“社会融资规模”变得越来越重要时，其准确性应进一步提高，以避免过度波动和“干扰”音频和视频。

2月15日，央行披露1月份社会融资规模增加4.64万亿元，比上年同期增加1.56万亿元；1月底，社会融资规模余额为205.08万亿元，同比增长10.4%，增速比上个月高0.7个百分点。其中，银行承兑汇票贴现大幅增加5160亿元，同比增加4813亿元，增幅超过金融机构人民币贷款同比增幅(金融机构人民币贷款增加3.23万亿元，单月创纪录，同比增加3284亿元)；未贴现银行承兑汇票增加3786亿元，比去年同期增加2349亿元。

这些数据披露后，引起了社会的广泛关注，也引发了货币政策是否存在“洪水灌溉”、是否存在严重的票据套利等激烈争论，直接引起了国务院总理的关注，央行专门召开了专家座谈会进行讨论。

实际上，1月份人民币贷款(含银行承兑汇票贴现)同比增长13.4%，增速比上年末低0.1个百分点，比去年同期高0.2个百分点。这种变化有银行年初扩大贷款的惯性，贷款增长并不离谱。与此同时，1月底广义货币(m2)同比增长8.4%，比上年末高0.3个百分点，比去年同期低0.2个百分点。这种变化并不离谱，所以没有必要恐慌。对于新增贷款，承兑汇票的贴现率大幅上升，属于交割结构的变化，其原因需要进一步分析。

同时，它还涉及到如何对待和准确反映“社会融资规模”。包括定义、与广义货币的关系、指标的构成与改进、内涵与外延的界限等。，可能需要逐一澄清。

社会融合的边界

“社会融资规模”指数是由中国首创的，中国是迄今为止世界上唯一统计过该指数的国家。

经过初步研究和准备，2011年4月中旬，中国人民银行发布了当年第一季度全国社会融资规模增量数据，“社会融资规模”正式启动。之后，进一步发展到逐月披露社会融资的“存量规模”和“增量规模”，并补充了2002年至2010年的数据。

根据权威定义，“社会融资规模”是指实体经济在一定时期(月度、季度或年度)内从金融体系(目前实际上是指“国内金融体系”)获得的资金总额(不包括从海外获得的股权投资和债务资金)。

目前，“社会融资规模”包括四大类十个子项目。四种融资方式如下:一是金融机构表内贷款，包括人民币贷款和外币贷款。第二，金融机构通过表外融资提供的融资包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票。第三，直接融资，具体包括非金融企业债券和国内股票融资，但不包括中央和地方政府发行的国债和地方债券。第四，它以其他方式为实体经济提供金融支持，包括保险公司的赔偿、金融机构的投资性房地产、小额贷款公司和贷款公司的贷款。自2018年7月起，中国人民银行完善社会融资规模统计，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，并在“其他融资”项下反映。自2018年9月起，中国人民银行将“地方政府特殊债券”纳入社会融资规模统计，地方政府特殊债券统计以托管机构债权债务登记日期为准。

当然，作为社会融资，有些由于数据统计的困难而没有投入，如私人直接融资(投资、贷款等)。)没有金融机构，p2p、私募股权和私募股权众筹也没有对等贷款。

社会融合和m2

社会融资规模与广义货币量的关系不是一枚硬币的两面。

长期以来，货币金融的一个重要指标是广义货币量(m2)。通过对m2(增长率)、m2-gdp比率和通货膨胀率变化的综合分析，可以相应调整货币政策的方向和力度。

然而，不同国家的货币总量构成存在差异，尤其是在融资结构方面。一些国家已经发展了股权直接融资，而另一些国家(中国非常典型)的债务间接融资比例较高，这使得货币总量与gdp的规模、增长率和比例差异很大，难以进行直接比较。

在我国，如果融资结构发生较大变化，债务间接融资比重下降，其衍生货币规模受到抑制，就有可能在不影响社会融资规模合理增长的情况下优化融资结构，同时，货币总量的增长率将下降甚至下降而不是上升。 因为股权直接融资(中央银行或商业银行购买企业股权除外)可以增加社会融资规模，满足社会投融资需求，但不会增加资金总量。 因此，只看货币总量指标确实存在一定的问题，容易误导货币政策。如果我们能够计算出社会融资规模的变化，就能更好地促进货币政策的有效运用。

当然，计算货币总量相对容易，主要是把流通中的现金和银行存款列入总量统计。从央行和存款机构获得准确的数据很容易。然而，计算社会融资的规模要复杂得多，也困难得多，这就是为什么世界上没有计算这一指数的先例。

自我国推出“社会融资规模”指标以来，随着其不断完善，已被社会各界广泛接受和应用，其侧重点逐渐超过m2，成为我国货币政策和金融监管日益重要的指标。“社会融资规模”指标的引入和应用，已成为中国在世界货币金融领域的一项开创性探索和重要贡献。

关于社会融资规模与货币总量的关系，一些权威人士解释说，社会融资规模统计反映了整个金融体系的资产面(对应于实体经济的负债面)，m2统计反映了金融机构的负债面(对应于实体经济的资产面)；社会融资的规模衡量货币是如何创造的，m2衡量经济创造了多少货币。它们是同一枚硬币的两面，在规模上基本相同，在长期趋势上非常接近。

但这种说法实际上不够严谨。因为，m2仅指人民币货币总量，而社会融资规模包括实体经济部门获得的外汇贷款等外币资金(不包括境外获得的资金)，两者之间存在明显差异。同时，金融机构购买外汇投资人民币(显示为其“外汇账户”)将增加人民币货币总量。然而，从社会融资的角度来看，这只是实体经济部门将外币资金转换为人民币资金，而不是其融资行为。不增加融资规模；股票和债券等直接融资，以及未贴现的银行承兑汇票和信托贷款，现在都被纳入了社会融资的规模，但它们无法获得资金和扩大m2。

等等，虽然它们有一定的对应关系，但它们不能完全对应，也不能说是“一枚硬币的两面”。两者的规模基本一致，这只能是一种偶然现象，而不是必然现象。此外，不可能追求两者的相互符合，也不可能刻意调整社会整合量表的统计内容和口径。

必须指出的是，因为社会融资的规模不同于广义货币的总量，它更有价值。如果是同一枚硬币的两面，它的价值可能会大大降低。

你能“纠正”吗

正因为“社会融资规模”越来越重要，这一指标的准确性进一步提高。

现实的困惑就在这里，如何解决呢？对现有指标构成的仔细分析表明，仍然存在一些问题。社会整合量表指标的定义和统计需要改进和完善，及时“纠正偏差”才能看到真相。

第一，“社会融资规模”的定义。目前的定义是“实体经济在一定时期内(每月、每季度或每年)从金融系统获得的资金总额”。直观是指金融机构在一定时期内向实体经济部门提供的资金。但事实上，纳入“社会融资规模”的部分资金只是通过金融体系直接融资。例如，非银行机构和个人通过金融市场购买股票和债券，并进行委托贷款等。，这不是由金融机构提供的。因此，将“社会融资规模”定义为“实体经济部门通过金融体系获得的资金总额”更为合适。金融系统没有进行的融资可能不包括在内，因为很难进行准确的统计。

二是“未贴现银行承兑汇票”的处理。社会融资是指实体经济部门实际获得的资金，“未贴现银行承兑汇票”，虽然银行提供一定的信贷，但完全是银行的表外业务。在贴现之前，银行并没有真正提供实际资金。因此，将未贴现银行承兑汇票纳入社会融资规模的统计是不合适的，由于未贴现银行承兑汇票的不规则大幅增减，容易影响社会融资规模的变化和分析。因此，建议尽快将未贴现银行承兑汇票从社会融资规模中剔除。

第三，海外融资的处理。为了充分反映一定时期内社会融资的总规模，将实体经济部门从国外发行股票和债券获得并引入中国的资金纳入社会融资规模是合理的。

(作者是中国银行前副行长、王海集团首席经济学家)

来源：人民视窗网