央行能在没有“洪水”的情况下实现宽松货币吗？

本篇文章2972字，读完约7分钟

中国经济周刊首席研究员钮文新

中央政治局会议指出，当前全球疫情和世界经济形势依然严峻复杂，我国发展面临前所未有的挑战。在此背景下，为了保持经济发展和社会稳定的大局，确保完成决定性战役和消除贫困的重要任务，全面建设小康社会，努力完成全年经济社会发展的主要目标和任务，必然要加大货币政策的反周期调整力度。然而，货币政策如何既能满足经济发展对货币宽松的需求，又不会过度放大杠杆、增加金融风险而不泛滥呢？

一般来说，洪水灌溉指的是以M2的快速增长为特征的货币宽松。因此，防止洪水是为了确保M2的适度增长。从历史经验来看，宽松的货币注定会促进M2的增长，而在这背后，必然是债务杠杆和金融风险的增加。我国全社会的债务杠杆比率接近250%。在这样的债务形势下，实施宽松的货币政策必然会放大人们对负债率进一步上升和金融风险加大的担忧。

因此，宽松的货币政策与防范金融风险之间存在矛盾，必须有效破解这一矛盾，才能使中国经济更加坚定地立于不败之地。有没有办法在为实体经济提供有效货币环境的同时，保持M2的适度增长？我们给出的答案是:是的。关键在于进一步加强货币和金融供给方面的结构改革。

2019年2月22日，在中共中央政治局第十三次集体学习会上，中共中央总书记习近平强调，要深化对国际国内金融形势的认识，正确把握金融本质，深化金融供给体制改革，平衡稳定增长与防范风险的关系，准确有效应对重点领域风险，深化金融改革开放。 提升金融服务实体经济能力，坚决防范和化解包括金融风险在内的重大风险，促进中国金融业健康发展。

金融供给侧结构改革不仅是金融的一篇大文章，而且关系到经济供给侧结构改革的成败。毫无疑问，金融供应方结构改革首先包括旨在提高货币政策有效性的货币和金融供应方结构改革。事实上，从过去几年的情况来看，央行在这方面做了很大努力。例如，建立一年期多边基金(中期流动性工具)向金融市场注入中期基础货币，以及利用多边基金利率引导LPR(贷款利率基准)放开货币政策的传导等。所有这些都属于货币和金融供应方面的结构改革范畴。

我们如何才能在不发生洪水的情况下为实体经济提供更有效的货币环境？这要求我们加强货币和金融供应方面的结构改革。具体来说:

首先，将对基础货币和货币乘数进行结构调整，给M2增加糖和降水。什么是M2糖沉淀？根据货币主义的基本理论，M2 =基本货币的货币乘数。如果我们把M2视为一杯糖水，那么基本货币就是糖:它是央行实际投入的基本货币；货币乘数是水:它是商业银行基于基本货币通过连续的存贷款周期创造的货币信贷。根据这种理解，M2所谓的糖沉淀是为了增加M2的基本货币量，同时降低货币乘数。

第二，中央银行将进一步加强基础货币期限结构的调整，建立5至10年长期流动性工具(LLF)，将长期基础货币注入市场，同时以1:1的比例提取短期基础货币。事实上，长期基础货币就像高质量的糖。增加M2长期基础货币的供应量，相当于提高甜度，让高质量的基础货币引导整个金融市场走向高质量。所谓优质金融，实际上是指有限的金融资源更倾向于长期金融、资本金融和股权金融，而短期金融、货币金融和套利金融被压缩。

这两项货币和金融供给方面的结构性改革功能不同，但相辅相成。其中，糖沉淀可以有效控制M2的增长率，避免M2过度增长造成的洪涝灾害，同时为LLF向M2注入优质糖提供空的条件。

M2加糖和沉淀+LLF的组合实际上通过基础货币的长期资本化实现了三个主要目标。首先，在避免M2高增长率的前提下，通过大规模增加长期资本供给和降低长期贷款利率，降低实体经济的融资成本，实现货币宽松的目的。第二，通过增加长期基本货币供应量，银行可以降低存贷款期限错配的风险，使银行有能力和意愿投放中长期贷款，从而提高金融服务实体经济的能力。第三，利用LLF降低中长期利率的过程来刺激长期投资，鼓励股权资本市场的有效发展，为企业通过股权融资降低债务杠杆率创造货币环境。

为什么基础货币的长期发展也能达到放松货币的目的？这涉及到金融市场的一个重要的基本概念:数量和价格的概念以及时间空的概念。量价观:没有充足的资本供给，就不可能有效地降低利率。时间空观点:在财力有限的情况下，短期套利基金越多，长期投资基金越少。将二者结合起来，我们可以得出一个结论:为了降低实体经济相对长期的融资成本，金融市场必须有相对长期的充足资本供给。换言之，长期资金越多，适合实体经济发展需要的中长期融资成本就越低。因此，增加长期基础货币供给的关键作用是改变金融市场的结构，从短期到长期再到短期，这实际上是金融供给方面的结构改革。

长期以来，中国金融市场呈现出短期越来越多、长期越来越少的趋势，这导致了金融市场的三大问题:一是长期资金越少，实体经济发展所需的中长期资金越来越困难、越来越昂贵；第二，短期资本利率因大量资金而低，但长期资本利率因少量资金而高。因此，无论货币市场的短期利率有多低，都无法有效降低长期利率。货币政策的传导并不顺畅。第三，银行通过短期资金的高速滚动来维持长期贷款的稳定性，从而增加了银行存款和贷款期限不匹配的风险。这不仅阻碍了银行向实体经济提供中长期贷款，而且增加了整个社会的短期贷款规模，推高了M2，创造了巨额资金。

可以看出，M2由于巨大的短期流动性导致的高速增长并不能满足实体经济的需求。这就是所谓的金融去物质化。以股票市场为例。如果所有投资者的账户中只有3个月和6个月的短期资金，股市肯定会被短期投机所主导。频繁的交易会导致巨大的交易量。然而，这样一个股票市场肯定会有混乱的价格信号，无论股票市场的交易量如何，好的企业无法提供好的价格，坏的企业无法满足实体经济的发展需要，因为资本价格被扭曲了。同样，如果过度的短期资本导致M2的高增长，无论M2的增长率有多高，都无法满足实体经济对长期资本的需求。

换句话说:提高货币乘数，加速M2的增长，实际上是增加短期流动性，推动M2的增长。货币乘数的另一个称谓是:货币流通速度。理论上，流通速度越高，流通周期越短；资本循环周期越短，短期融资越严重。因此，提高货币乘数就像通过扩大股市投机来增加市场交易量空。它只会加速金融的去物质化，加大金融市场的风险。对实体经济来说，这是毫无意义和虚假的宽松货币政策。就金融体系而言，它实际上是通过缩短贷款期限和降低贷款质量来增加贷款额，从而降低金融质量和扩大金融风险。

结论如下:第一，洪水灌溉导致M2增长过快，没有洪水灌溉我们完全有可能实施宽松的货币政策。第二，通过LLF+M2糖和降水的综合效应，它实现的宽松货币效应是实体经济真正需要和认可的宽松货币效应。第三，LLF+M2糖和降水的联合效应可以有效刺激中国资本市场的健康发展，同时使金融市场产生更多的股权资本，通过股权融资降低企业的资产负债率，消除债务杠杆率风险。第四，这种货币政策的效果正是中国央行一直倡导的货币环境，即降低间接融资比重，提高直接融资比重，用于金融供给方面的结构性改革。

基于此，建议中国人民银行在实施货币政策的过程中实施LLF+M2糖沉淀战略，努力增加长期基础货币对金融市场的供给，从而创造一个更有效、更宽松的货币环境，满足实体经济的需求。

陆江涛

《中国经济周刊-经济网》的版权作品必须经过授权，重印时必须注明出处。违反者将被追究法律责任。

来源：人民视窗网