天风宏观：预计M1同比增速底部已现 将成影响市场估值的核心

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2月份，社会融资信贷增速如期回落，但1-2月份增速仍较去年底有所回升，信贷质量逐月改善，与过去两年相比仍有差距。3月中下旬，基础数据的真正空期逐渐结束，指数单边快速上涨也可能进入大幅波动。

预计全年社会融资增速将在较窄范围内波动，影响市场估值的核心财务数据将在下一阶段转向m1。据估计，m1同比增速一直处于底部，全年波动回升至7-9%，与全年股市表现的高波动和集中回升相对应。坚持年报判断:下半年实体经济阶段性稳定，股票和债券走势呈n型。

正文:天丰宏宋/联系赵红河

一是社会金融增速如期回落，信贷结构逐月改善

2月份，社会融资信贷增速如期回落，其中社会融资信贷增速从1月份的13.6%降至13.28%，社会融资增速从1月份的10.42%降至10.09%。我们在一月份的财务数据报告中写道，“田亮社会金融的钱去了哪里？需要指出的是:“为了增长率反弹的可持续性，考虑到上述1月份信贷的特殊性，预计增长率反弹将是一个脉冲变化，2月份的增长率可能会再次下降，因此后续将是1月份和2月份。合并应该更有意义。"

总体而言:1月和2月，社会融资增速从去年底的9.8%稳定到10.1%，社会融资信贷增速从13.15%上升到13.28%。与去年年底相比，总体数据企稳回升，为随后的经济稳定奠定了基础。

第一，票据融资明显收紧。2月份，表内票据融资增加1695亿元，表外未贴现票据减少3103亿元，票据总额减少1408亿元，表明在监管力度加大的情况下，银行大幅减少了票据的发行，票据融资净增加主要来自2月份之前发行的票据贴现。然而，短期贷款的比例仍然很高。2月份，企业短期贷款(短期贷款+票据融资)占社会融资信贷(不含非银行贷款)的比例为38%，略低于1月份的39%。

其次，表外融资仍在缓慢萎缩。2月份“委托贷款+信托贷款”净减少545亿元，略高于1月份的净减少354亿元。从监管环境和广泛信贷的客观需求来看，今年表外融资收缩放缓是一个高概率事件，但规模再次扩大需要时间。

第三，中长期贷款比重略有回升。在社会融资信贷中，企业中长期贷款占比从1月份的54%提高到61%，企业+居民中长期贷款占比从1月份的59%提高到96%。从1月和2月的合并情况看，企业中长期贷款占比56%，明显低于2018年1-2月/2017年的78%/95%，但高于2018年12月的42%；“企业+居民”中长期贷款占比65%，也低于2018年1-2月/2017年的77%/95%，高于2018年12月的54%。

总体而言，信贷质量逐月提高，但与过去两年相比仍有一定差距。

其次，社会融合低于市场预期，随后的基本面得到了交叉验证

总的来说，考虑到1月份社会融资信贷的过度增长和票据监管的收紧，2月份增长率的脉动下降本身并没有超出预期，也不意味着最近货币政策取向发生了变化，但市场动荡推高了对金融数据的非理性预期，这种预期过于乐观。

我们在一月份的财务数据报告中写道，“田亮社会金融的钱去了哪里？有人指出:"目前的情况可能与2016年1月的情况相似，在经济衰退结束时，社会融合增长率已分阶段回升"；在“1月社会金融增速可能反弹，信贷可能创历史新高”中，对2016年1月社会金融数据发布后资本市场的表现进行了梳理:“1月社会金融数据发布后，10年期国债收益率在下降趋势中阶段性反弹，但在第二季度后又回到牛市；上证综指的人气有所改善，并逐步上升，但在2月底，该指数几乎回落至年初的2638点。因此，社会金融的变化会给市场带来阶段性影响，但中长期趋势取决于其他基本面因素能否交叉验证。

在3月中下旬，真正的空时期的基本数据逐渐结束。在社会福利数据低于市场预期后，指数水平的单边快速上涨也可能大幅波动。后续指数的趋势需要与基础数据(经济、流动性和政策)进行交叉验证。

资料来源:风，天丰证券研究所

第三，预计全年社会福利增长率将在一个狭窄的范围内波动，这不再是市场的核心扰动

纵观全年，在城市政策对房地产的刺激不强、地方隐性债务控制不放松、影子银行规范的背景下，2015-2016年社会融资增速回升近3%的可能性较低。但是，在目前的政策下，空时期的社会融资也很少。据估计，今年大部分时间，社会融资增速将在10-11%的狭窄区间内波动，随后对市场走势的干扰将逐渐减弱。

如果总数据被反复钝化和振荡，仅仅依靠社会融资的增长率来预测经济将更加困难，因此我们可以更加关注社会融资和信贷的结构。如果后续信贷结构继续改善，表外融资收缩继续放缓，即使总体增速没有明显反弹趋势，也不会影响我们对实体经济第三季度趋稳的判断。

资料来源:风，天丰证券研究所

第四，下一阶段金融数据的核心是m1增速能否继续反弹

随着社会融资数据的钝化和信贷结构的稳定，影响下一阶段市场估值的核心金融数据是m1同比增速能否继续反弹。

M1由“流通中的现金(m0)+单位活期存款”组成，其中单位活期存款占80%以上，这对m1有决定性的影响。今年1月，m1同比增长0.4%，有一定的春节因素(环比增长-1.1%)。结合m1的变化规律和尾部上涨效应，2月份的反弹也在意料之中，M1和M2之间的剪刀差缩小了。

关注m1主要有两个原因:第一，在总数据钝化的背景下，m1的增长率非常灵活，易于观察，代表广义货币的m2也随着总数据钝化。2月份，m2增速回落至8.0%，与社会融资信贷增速回落一致。这也是去年第四次触及8.0%的历史最低增长率；第二，m1增长率(或m1-m2剪刀差)代表了存款的需求程度，反映了企业持有活期存款的意愿，并能从根本上衡量微观实体的交易活动。因此，m1-m2剪刀差对工业产品价格(ppi)和实体经济(名义gdp增长率)具有良好的前瞻性影响。

资料来源:风，天丰证券研究所

m1环比增长率具有很强的季节性。从过去五年的情况来看，一月和二月的春节影响很大。由于春节前企业持有活期存款的意愿降低，工资和奖金需要集中，当春节在1月份(2014/2017)时，1月份m1的比例较大。负增长，二月份恢复正增长；当春节在2月份时，m1在2月份(2015/2016/2018年)将很有可能出现负增长。总体而言，1月至2月的累计环比增长将为负值。在春节之外，我们可以看到m1的环比增长率有明显的变化规律，3月、6月、8月和10月较上月将明显反弹。如果仅外推m1环比的历史规律(例如，以2014-2018年3-12月m1环比平均增速为例)，m1同比增速已开始底部反弹。

资料来源:风，天丰证券研究所

从基本面来看，从过去几轮短暂的经济周期来看，m1增速的反弹一般来自两个方面的变化，一是货币政策的调整(降低RRR和降息)，二是经济政策的调整(支持基础设施和刺激房地产)。因此，m1增长率与历史上新增房地产建筑面积/房地产建筑和安装投资的增长率之间有很强的相关性。但自2018年以来，这一规律明显弱化，反映出货币政策对实体经济的传导不畅和房地产数据的异常(详见“如何理解去年房地产数据的“异常”)。

资料来源:风，天丰证券研究所

展望后续，鉴于近期社会信贷数据总量和结构略有改善，加之货币政策导向机制不断加强，预计m1的表现将好于2014年和2018年，但弱于2015年和2016年，总体情况略弱于2017年；m1同比增速一直处于底部，全年将波动反弹至7%-9%，反弹幅度明显低于2015-2016年的3%→25%。与实体经济相比，预计基础设施投资增速将出现反弹，后续建安房地产投资增速将略有回升。在去年的异常情况下，今年的参考值有所下降。

资料来源:风，天丰证券研究所

V.金融数据对年度市场的指示:高波动性和中央复苏

根据“金融、投资、价格、库存和经济增长”的联动规律，当前短期经济周期大致处于衰退中期:底部左侧固定资产投资、ppi、工业库存和名义gdp增速仍处于下行阶段，但信贷结构有所改善，底部右侧社会金融和m1增速有望进入震荡复苏阶段。

M1增长率不仅可以反映微观实体的交易活动，还可以表征资本市场基金的活动。因此，m1同比增长率与中长期股市表现有一定的正相关关系，但短期关联度不高。因此，如果m1的增长率在年内波动和回升，那么股市的表现大致是高波动和与全年相对应的中央复苏。

我们坚持年度报告《先赢后打:2019年中国宏观经济与战略展望》中的判断:对于实体经济而言，上半年经济很有可能在2018年第四季度继续下滑，下半年有望分阶段企稳。对于股市，我们对2019年的判断仍然是“N型”:第一季度至第二季度初风险偏好增加；第二季度经济低迷带来业绩风险释放，进入避险模式；从第三季度到第四季度，基本担忧逐渐解除，估值得到了修复。至于利率，我们的判断是“牛市不是一帆风顺的”:全年至少会有两次波折；一季度以来，利率首次受到风险偏好和政策着陆点改善以及短期压力调整的影响；第二次，在第四季度，基本面证实它已经分阶段稳定下来。

风险警告

全球经济的意外下滑拖累了这个国家；美国股市的波动性增加了，避险模式已经开启

来源：人民视窗网