李勇微访谈：全球央行开始增持黄金有三方面原因

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2月28日，东北证券首席分析师李勇做客今日头条金融微观访谈，详细解释资产配置逻辑，展望宏观经济走势。

问:你如何看待今年和第一季度的宏观经济趋势？

答:据估计，2019年国内生产总值实际增长率约为6.0-6.5%，预计约为6.3%，有可能在第三季度后回升。从全年来看，拉动经济的三驾马车约为5.12%(低于2018年的5.90%)，房地产投资累计增速约为4%，基础设施增速约为4.76%，制造业增速接近5%。只有三大产业的基础设施最终有所改善。社会零的累计增长率(消费)约为9%，进出口业绩预计不如以前。受全球经济下滑和出口攫取的下行效应影响，出口累计增长率预计将收于-0.44%，进口增长率预计收于-8.44%(均明显低于前一个数值)。就价格而言，消费物价指数的中心水平预计为1.88%，生产者价格指数将收于0.55%，国内生产总值将减少约2%，年名义国内生产总值将约为8.0%-8.5%。

一季度，受春节高峰转移影响，1月份数据表现良好，财务数据和进出口数据明显改善。据估计，由于春节的影响，2月份的数据会有所下降(财务数据和信用数据)，3月份之后回归正常。目前，动力煤、螺纹钢、能源化工等主要工业产品的价格将在1月份单边上涨，但2月上半月的上涨趋势将趋于平稳，随着工业产品库存的增加，预计后续的补货需求可能会消失。二月份的微观数据证实了我们在二月份的预先判断。总体而言，第一季度全年表现相对平均，基本面的下行趋势保持不变。

问:今年a股市场正在经历反弹。你怎么想呢?

答:在过去的18年里，受宏观经济、严格监管和进出口问题的影响，a股市场大幅下跌。经过18年的调整，股市估值处于历史低位。自今年年初以来，股市表现良好，主要有四个原因:

首先，无风险利率降至低水平，股市估值得到修复。18年和10年的国债下降了约100个基点，较低的无风险利率有利于估值的提高；

第二，从公开消息看，进出口问题有所缓解，这也有利于提振投资者信心；

第三，财政和货币政策增强了投资者信心；

第四，美联储加息放缓，态度温和，海外市场表现较好。宽松的流动性推动全球股市反弹。

当然，我们不应该对市场前景过于乐观:首先，上市公司盈利下降幅度低于预期；其次，海外经济普遍低迷带来的风险传导。

问:你如何看待社会融合数据和未来的社会融合趋势？

答:(1)1月份社会融合分析:

2019年2月15日，央行发布了金融数据，1月份，人民币贷款增加了32，300亿元。1月份，社会融资规模为46400亿元，社会融资存量为205万亿元，同比增长10.4%。M2:1月份，M2同比增长8.4%，比上个月增长0.3个百分点。M1同比增长0.4%。

首先，信贷数据:新信贷:票据的贡献仍然相对较大，而且结构正在恶化。首先，从期限来看:1月份的短期贷款和票据业务对新增信贷贡献很大。第二，票据融资显然是有帮助的，其高水平主要是由于它能灵活地为银行获取更好的资金来源。

二是社会融资:1月份社会融资存量增速收于10.40%，比去年12月份上升0.6个百分点。增长率上升的主要原因可以概括为四个因素:首先，1月份信贷反弹。第二，债券融资保持正拉效应。第三，非标准项目已经稳定到一定程度。第四，加快发行地方政府专用债券。

最后，m2:2019年1月m2:m2增速回升至8.4%。从明细分割的角度分析，1月份信贷反弹，财政存款下降，这是M2反弹的主要原因。

(2)判断社会融合的后期:

短期内，社会融资增速稳定，显示“宽信贷”格局逐步确立。但是，我们仍然需要注意的是，虽然非标准三项在1月份有所反弹，但如果没有明确放松监管，很难确定非标准三项已经相对稳定。同时，尽管1月份信贷结构有所改善，但信贷仍以票据融资为主，这表明银行的风险偏好仍相对较低。

从长远来看，预计今年非标准对社会金融的负面影响不会高于去年。与此同时，央行第四季度货币政策执行报告显示，央行将保持广泛的货币政策，同时将继续进行tmlf、RRR置换和有针对性的RRR减持，以不断构建广泛的信贷结构。因此，从全年来看，今年的社会金融表现将好于去年，但由于基本面疲软，很难超过预期增长。

问:如何理解金融供给方改革？

答:(1)2017年7月14-15日召开全国金融工作会议后，后续金融工作主要围绕金融业务“去杠杆化”展开。许多业务(表内和表外)都有相应的监管框架，金融活力也受到抑制。这种集中研究赋予了金融一个非常重要的地位。预计未来将围绕金融业出台一系列政策，进一步服务实体经济和人民生活。(银监会发布《关于进一步加强民营企业金融服务工作的通知》)

(2)水龙头的好处。事实上，金融供给方面的结构性改革对金融机构提出了越来越高的要求。在这一过程中，金融机构的领导者更具优势，行业重组兼并速度加快，监管部门将予以鼓励(如中信证券最近收购广州证券)，行业牌照正在萎缩。不正当经营的许可证将逐步收回，行业内的龙头企业将在and/きだよ/room.获得更多的商业份额

(3)资本市场再次得到中央政府的积极认可和重视(上一次是2019年中央经济工作会议)。有人提到，优化融资结构(主要是加强股权融资和直接融资)，建设一个规范、透明、开放、充满活力和弹性的资本市场，直接融资将加强经纪行业的发展。

今年2月以来，《关于证券公司交易信息系统外部准入管理暂行规定的征求意见稿》和《证券基金运营机构经理产品指引》相继出台，新的业务模式有望为股市带来增量资金。未来，将进一步进行制度设计，引导中长期基金进入股市。(科学技术促进委员会)

(4)符合要求的民营企业(符合国家产业发展方向，主营业务相对集中于实体经济，技术先进，产品有市场，遇到暂时困难的企业)将再次得到中央政府的支持，信用债券未来的投资思路可能需要暂时摆脱“不碰民营企业”的思路，按照上述要求综合考虑。

最后，我想说的是，我们的金融供给方面的改革，正如王兆兴副主席在中国银行业监督管理委员会最近举行的新闻发布会上所说的那样，我们的金融机构的服务还没有到位。一些金融机构缺乏服务创新，因为市场需求和企业需求是多元化的。然而，银行和保险机构往往是“大玩家”，不愿意努力工作。小微企业厌倦了清扫街道。坐在家里喝着咖啡，吹着空调，等着顾客上门，这恐怕解决不了小微企业的需求。宏观货币政策稳健，流动性充裕，但如何准确地将这些资金注入千千数千家企业，是金融机构必须克服的一个难点。此外，一些银行在审批小微企业贷款时效率低下，有时过于依赖抵押贷款。这些地方是我们的金融需要提供有效供给的地方，多余的供给可能不得不被消除。

问:你如何看待银监会发出的防范金融风险的信函？

答:银监会今后防范和化解重大金融风险的主要任务是什么？在银监会新闻发布会上，相关领导还回答了银监会防范和化解未来重大风险的重点工作，包括:

一是继续加大处置银行业金融机构不良资产的力度，同时控制新增不良贷款的增长。我们认为，主要措施是加强对银行机构的拨备和不良贷款的核销。

第二，要时刻防范中小银行保险机构在经济低迷和金融市场波动下的流动性风险。(不要跨越系统性风险)

三是密切关注监管套利、渠道和杠杆的影子银行活动，包括银行间投资、银行间理财、委托贷款和渠道信托贷款，进一步巩固以往的治理成果。我们认为，渠道和套利仍然受到监管部门的严格关注，没有放松的可能。

第四，密切关注房地产金融风险。总的来说，房地产的财务状况从上到下都不宽松。

第五，继续配合有关部门做好地方政府债务处置工作，特别是地方政府隐性债务的处置。继续做好降低部分重债国有企业杠杆率工作。

问:第一季度利率债务调整的原因是什么？

答:一季度债券市场调整主要有三个原因:

首先，基本面数据超出预期，提升了市场的风险情绪。在1月份发布的数据中，社会金融和信贷数据回升，进出口数据超出预期。

第二，央行2018年货币政策执行报告显示，宽信贷仍是关键，结构性宽货币工具将继续使用，宽松的流动性预期将进一步增强市场的风险偏好，这对股市相对有利，但对债市不利。货币政策下调对市场的影响相对不敏感。(提高广泛信贷下的风险偏好预期)

第三，围绕两会，将进入政策和计划密集发布期。优惠政策将对股市产生更大的影响，并将提高风险偏好。

第四，外部环境方面，美联储加息预期放缓，全球股市上涨，中国a股也出现反弹。在情感上，基金更喜欢股票。

第五，1月和2月，利率债券的供应量不小，主要是因为地方政府债券的发行速度加快。

因此，内外因素、情绪和指标的结合导致债券市场进入调整期。

然而，这仍然是我们最初的观点:这些因素会改变节奏，但不会改变趋势。现在说权益牛市已经结束还为时过早。

问:你如何看待今年下半年的利率债券市场？

答:展望后期，由于基本面压力较大、资金稳定宽松等原因，债券牛市格局将在上半年继续，下半年可能会进入一个相对于上半年经济调整的波动期。利率债券在第二季度可能更有利。

第二季度，基本面走弱是债券仍有价值的主要原因:

1月份发布的进出口数据显示国内需求不足的趋势。与此同时，物价指数处于较低水平，仍存在下行压力；

基础设施援助仍然不足，房地产监管没有放松，制造业正在走下坡路。因此，国内需求疲软、价格低的状况短期内不太可能改善，预计后期进口增速仍将面临下行压力。

下半年，随着宽信贷格局的不断构建，预计央行将继续实施tmlf、RRR减量化和置换等宽信贷货币政策(4月和7月)，宽信贷格局将缓慢构建。同时，从周期和库存的角度来看，下半年的经济会好于上半年，所以预计下半年债券市场会有波动。

一旦广义信贷取得初步成功或货币传导机制开放，货币政策将适度暂停，等待实体做出反应。此时，债务将进入观望状态，并处于震荡阶段。

问:到目前为止，转换债务已经获得了很多收益。你对未来市场有什么看法？

答:年初以来，可转换债券表现良好。首先，由于可转换债券的估值较低，其估值已经得到修复。其次，它是由股市驱动的。目前，可转换债券市场的估值已经修复，从估值的角度来看并不低，与去年相比，性价比有所下降。建议投资者不应盲目追求高质量的可转换债券，而应更多地关注新的高质量可转换债券的机会。

问:你如何看待全球央行的降息浪潮？

答:今年春节期间，亚太央行的态度发生了重大变化。印度央行新任行长上任后不久宣布降息。澳大利亚储备银行、欧盟委员会、日本银行和英格兰银行都降低了对通货膨胀和经济增长的预期。中国央行今年年初宣布了RRR降息举措，随后推出了有针对性的中期贷款机制。整个世界都在向更宽松的货币环境过渡。

我们认为，全球央行降息主要有以下两个原因:

(1)全球通胀预期和经济增长率正在下降。中国的通胀率低于2%，日本甚至低于1%。通胀导致的加息压力不复存在。2018年，德国的国内生产总值增长率仅为1.5%，日本为0.7%。新兴国家也面临着国际贸易紧张带来的经济下行风险。无论是欧洲、日本还是其他新兴市场，都需要货币刺激；

(2)美联储态度的改变给了全球央行降息的机会。作为世界头号经济强国，美国的货币政策一直是其他国家央行的重要考虑因素。从美联储1月份的会议记录来看，美联储不太可能在短期内加息，这是全球其他经济体的一个重要喘息空间。尤其是，面临资本外流的新兴市场国家不再需要通过提高基准利率来对冲这一风险。风险。(3)尽管财政政策备受期待，但当前各国面临的财政赤字压力、民粹主义环境带来的“领导权”稀释以及20世纪90年代后为抑制通货膨胀而建立的独立中央银行体系不能直接输血融资的限制，都使得货币政策放松仍然是各国短期内防范经济下滑的主要手段。

问:你如何看待美联储态度的转变？未来将如何改变？

答:美联储1月份的会议纪要强调“耐心”，并在未来的货币政策中保持高度的灵活性。我们认为，美联储态度的改变是为了在避免当前市场波动的“小”混乱和未来资产价格泡沫的“大”混乱之间找到微妙的平衡:

(1)市场对美联储的早期判断过于“鹰”，因此美联储有必要进行预期的误差修正，以避免目前的“小”混乱；

(2)年初“鸽派”的论调并不直接意味着货币政策正常化进程将在19年内“轻易”中止，19年的基调仍然是或仍然是“缓慢加息、稳步收缩表”。具体表现为，如果12月份加息，则一年加息0-1次；在减表方面，月度“减表”仍保持500亿美元的上限，上限保持不变，但实际减表仍有较大的空向下波动，这是为了避免未来出现“大”混乱。

问:你如何看待全球央行开始增持黄金？

答:过去2018年，全球主要央行，尤其是发展中国家的央行，普遍增持黄金资产，如俄罗斯央行、波兰央行、匈牙利央行和印度央行。自去年12月以来，中国央行也连续两个月增持黄金，这是自11月16日以来的首次，累计增持总量为70万盎司。

我们主要考虑三个原因:

(1)外汇储备、资产和投资多样化。实现“去美元化”，并重新平衡其对美元的敞口；另一方面，推动建立新的货币体系，逐步从美元主导的体系向多元化体系转变；第三，发达国家的黄金储备在总储备中所占的比例始终高于发展中国家，这凸显出发展中国家在储备资产构成上试图与发达国家保持同步的需求。

(2)非美元信用货币面临货币下行压力，配置黄金储备可以提升主权信用。如果发展中国家依赖美元资产来重铸本币信用，它们将受到美国经济和金融环境引发的相关政策的影响，而更多依赖黄金的国家将拥有更大的自主权。

(3)黄金上方压力不存在，金价走势强劲。英国退出欧盟投票、美国政府关门风险、中美经贸谈判以及包括美国零售销售在内的美国通胀等数据可能会为黄金带来上涨机会。

我们认为，黄金的短期逻辑来自于对全球经济衰退甚至衰退的预期，以及相对于其他资产的相对收入，而长期逻辑来自于全球实际利率的变化。美国已经从前瞻性的加息转变为基于相机的加息，这有可能降低持有黄金的成本。

问:对未来的资产配置有什么建议？

答:股市可能需要一些时间来消化年初以来的反弹。第二季度更有可能是动荡的，等待着根本性的变化和全球经济的趋势。

就债券市场利率而言，这与我们去年的观点相同，在货币政策和经济基本面的支持下，有所波折。

就可转换债券而言，我们认为我们可以关注和分配它们。然而，第一季度的普遍增长已经过去，并将在未来出现分化。然而，19年来，股市不会像18年那样单边下跌，而是会被分割。选择个股会有相对较好的回报。

我们已经提到了黄金的短期和长期逻辑。我们认为，黄金的短期逻辑来自于对全球经济衰退甚至衰退的预期，以及相对于其他资产的相对收入，而长期逻辑来自于全球实际利率的变化。美国已经从前瞻性的加息转变为相机决定的加息，这有可能降低持有黄金的成本。

现在伦敦黄金价格为1400美元，而原油价格仍在60-80美元之间，这需要每季度观察一次。特朗普呼吁将油价下调70%以上。

以上是李勇参与微访谈的问答记录，仅代表受访者的个人观点，并不意味着今天的头条与他们的观点一致。

来源：人民视窗网