聚焦八大细分领域 中小盘个股浮现结构性机会——专访新时代证券研究所所长

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M&A的持续放松和重组政策将导致投资者对中小股票的风险偏好略有改善。同时，2018年中小企业业绩将触底企稳，未来货币政策将保持稳定和适度宽松，2019年中小企业股将出现结构性机会。就估值而言，今年估值很有可能不会被大幅破坏。

春节过后，a股迎来了一个“好的开始”，中小股强劲反弹。中小板指数和创业板指数连续四个交易日上涨超过7%。但是，对于2019年中小股的投资机会，仍然存在较大的市场差异。

本周，《红色周刊》的“面对面”栏目邀请了新时代证券研究所所长、首席中小研究员孙金菊作为嘉宾。他长期以来一直专注于新兴产业的投资机会挖掘和研究规划。他认为，2019年，在多重利好政策的催化下，中小企业股将出现结构性机会。具体来说，我们可以关注八大股的投资机会，如母婴和激光产业。在个股布局上，他建议投资者应从两个维度入手:主题产业链和具体策略。一方面，通过优化主题和产业链来选择股票；另一方面，他们应该跟踪公司公告(会计信息、非会计信息等)的变化。)进行筛选，最后以同样的方式实现对个股的分析。

用战略思维优化中小股票

红周刊:在多年对中小股票的研究中，你挖掘出了很多“牛市”。你能和我们分享你的研究和分析框架吗？

孙金菊:我的长期观点是，对中小企业的研究是卖方中最接近买方的研究领域，有必要从投资的角度对整个问题进行更多的思考。原因不同于一般的行业研究，因为中小企业研究是战略思维的延伸，有必要根据战略思维选择股票。一方面，我们通过优化主题和产业链来选择股票，另一方面，我们跟踪公司公告(会计信息、非会计信息等)的变化。)进行筛选，最终我们可以在单个股票分析中实现相同的目标。当然，前提是解决大小板块风格问题，投资目标要与市场风格产生共鸣，才能发挥最大的力量。

与此同时，挖掘中小牛市应该学会阅读上市公司的信息，并通过公告发现变化。然而，这不能简单地理解为对公告的变化做出选择，如业绩、并购等。相反，有必要看到公告市场意识变化的时间和方向，以挖掘投资机会。

红色周刊:ddm(股息贴现模型)是你判断大小盘风格的常用指标。你能详细谈谈吗？

孙金菊:ddm模型可以分解为三个风格影响变量。首先，分子企业是有利可图的。总的来说，公司利润和股价变动之间存在显著的正相关关系。受宏观经济周期的影响，当经济上升时(可以观察到国内生产总值、产出缺口和工业增加值等指标)，市场较强，当经济下降时，小市场占主导地位；此外，该行业盈利表现的变化(观察增长率和净资产收益率，更加关注趋势)也将提前反映在股价中。通常，自2016年下半年以来，主板利润大幅反弹，创业板增长预期不可持续，市场风格强劲。

第二，分母为无风险利率。反映市场资本成本，观察10年期国债收益率指数。当市场无风险利率下降时，信托融资和非标准产品等竞争性产品的收益率将会下降。这时，债券的配置价值(低风险、高股息收益率等。)相对突出，容易受到市场基金的青睐，而市场(价值)风格相对占主导地位。通常，2014年下半年，无风险利率下降，a股市场出现了一个大型蓝筹股市场。

第三，风险偏好是分母。反映市场投资者承担风险的意愿，观察融资融券余额、证券客户保证金余额和信用利差。总的来说，当市场风险偏好上升时，小市场的趋势更好，当市场风险偏好下降时，小市场转向大市场。一个典型的例子是，2015年上半年，市场风险偏好继续上升，场外交易基金进入市场，使小盘股市场更加灵活。

《红色周刊》:你能谈谈你是如何从主题和产业链投资以及具体战略投资的角度来分析和挖掘中小企业股票的吗？

孙金菊:好的。在第一个维度上，从中小企业的研究框架来看，主题投资和产业链投资属于中层选股制度。他们有很多共同之处，他们的界限相当模糊。主题投资基于有效市场理论。从ddm模型的角度来看，ddm的任何指标变化都可以形成主题投资，包括分子端现金流的变化和分母端现金流的不确定性(风险)评估的变化。从过程的角度来看，主题的形成和股票价格的形成一样，是人们预期交换的结果。只有主题投资的短期噪声信号更多，羊群效应更明显。例如，2017年市场追捧的特斯拉产业链和苹果产业链仍属于主题投资范畴，其核心是基于行业认知。当然，环保、军工、教育、体育、养老等行业也有投资机会，这些行业已经从最初的主题概念发展成为一个行业，但这个过程将充满波折。

我们认为基于行业认知的主题机会具有投资价值。主题投资和股票价格投机的区别在于，主题投资是由核心逻辑支持的，而不是纯粹的资本博弈。就像奥巴马当选总统和澳柯玛连续涨停一样，这纯粹是资本投机。这种无意义的“神圣逻辑”，比如同音异义词和名字重复，背后没有逻辑支持，很快就会消失。

第二个维度，特定策略选股，是指阅读上市公司的信息。阅读上市公司的信息，实际上是基于事件驱动策略的主动选股，是从横截面的角度进行筛选的，这与行业研究选股不同。然而，事件驱动策略强调“何时买入”，更注重时机，而不是主要解决“买什么股票”的问题。在中小股的情况下，通过把握上市公司和管理层背后的意图，结合对公司的基本面分析，更强调买什么股票。

具体的策略选股更强调选股，事件驱动提供选股思路。在阅读上市公司信息时，有两个问题需要特别注意:第一，公司治理，这是一个内部问题。有必要区分信号是来自上市公司、管理层还是实际控制人，他们的利益有时是不一致的。例如，固定增加，通常情况下，上市公司希望以更高的价格完成增发，这样股票就不会被稀释。然而，如果管理层参与了目标，就会出现价格博弈，甚至管理层会通过盈余管理和选择性信息披露来影响市场价格。

第二个是行为游戏，这是一个外部问题。上市公司与外部投资者之间也存在行为博弈。有时上市公司的欺骗行为会改变投资者的投资决策。例如，在大多数情况下，重要股东的减少被理解为利润空，而增加被理解为利润。然而，也不乏大股东减持后股价上涨，增持后股价下跌的现象。例如，2012年，一家公司的主要外国股东减持股份，以消除其外国投资地位的障碍，整合新的稀土资源。在这种情况下，股票价格通常是上涨而不是下跌。因此，了解大股东持股增减背后的原因非常重要。

关注具有价值和核心竞争优势的细分市场领导者

《红周刊》:自假日以来，中小股表现强劲，中小板指数和创业板指数连续四个交易日上涨超过7%。你对2019年的中小企业市场有什么看法？

孙金菊:近期中小股有所回升，这与2018年中小企业市场表现不佳以及2019年1月商誉减值表现下降的风险有关。我们认为，在2019年中小股的影响因素中，最大的边际变化是政策的放松，尤其是并购政策的不断放松，这将推动投资者对中小股风险偏好的边际改善。同时，2018年中小企业业绩将触底企稳，未来货币政策将保持稳定和适度宽松，2019年中小企业股将出现结构性机会。当然，在结构性机遇的背景下，差异化将成为必然。无论在短期反弹市场还是长期布局中，投资者都应该寻找核心竞争优势明显、估值相对较低的细分市场领导者。

就估值而言，中小企业的估值已接近历史最低点。虽然市场仍然担心宏观经济低迷导致的业绩下滑，但我们认为，估值中心进一步下移的可能性很小，2018年和2019年不会出现大幅杀价的趋势。

红周刊:在你看来，2019年中小股的结构性机会将主要集中在哪些领域或方向？

孙金菊:2019年，我们将从主题产业链的角度探索更多的投资机会。看好八大板块:第一，妇幼行业，未来空将有万亿市场，线下品牌连锁模式将受益最大；第二，激光产业，其投资逻辑是光学制造时代的国内替代；第三是自主驱动产业，投资逻辑将在电气化之后迎来自动化；第四是运动营养和体重管理。投资逻辑是全民健身浪潮的兴起和新的运动营养和体重管理消费的兴起；五是不良资产处置，投资逻辑在于模式创新；第六，体外诊断行业，主要投资逻辑是由人口技术和政策驱动的；第七，特斯拉产业链，投资逻辑是转折点或表现的表象；第八，半导体行业，投资逻辑是5g时代的到来。

《红周刊》:目前，中小企业2018年年报的发布已经基本结束，中小企业的业绩像悬崖一样跌落。你认为主要受哪些因素影响？

孙金菊:内生业绩下降和商誉减值是主要影响因素。一方面，2018年，经济下行压力将更大，中小企业经营压力将大幅增加。例如，2017年第三季度，中小企业与大企业的贷款需求指数之差开始持续上升。然而，本轮中小企业贷款需求的快速增长不是由业务扩张造成的，而是由业务流动性困难造成的。此外，在去杠杆化背景下，风险因素也开始出现:例如，在2018年以来爆发的债券违约事件中，民营企业(主要是中小企业)的债券违约金额占74.8%，股权质押风险在2018年开始集中暴露。据我们的统计，2018年第一季度和第二季度，中小板和创业板的业绩增长率(不包括异常公司样本以及延伸和商誉的影响)有所回升，但第三季度中小企业的业绩大幅下滑至负增长。

另一方面，它是商誉减值风险的集中暴露。扩展M&A可以为业绩增长提供积极的贡献，但同样商誉减值可以为业绩增长带来消极的贡献。根据我们的统计，M&A的承诺业绩一般持续3年，标的资产在M&A之后的3-4年内容易达不到承诺业绩或大幅下降，导致商誉减值。因此，2015年完成的并购重组在2017年开始爆发商誉减值风险。但是，2015年计划发布后，2016年实施的并购重组也存在很大的商誉减值风险，因此2018年仍是商誉减值的高峰期，这在今年1月的业绩预测中非常突出。目前的商誉减值也可视为2015年的“牛市后遗症”。

2019年是并购的机会之年

红周刊:由于2016~2017年M&A紧缩和重组政策等因素，M&A中小板和创业板的重组明显减少。然而，从2018年第三季度开始，M&A的重组和再融资政策已经放松，M&A和重组已经回暖。推广延伸表现将对中小股票产生什么影响？

孙金菊:自2016年6月“最严格借壳标准”发布以来，政策收紧加剧了市场低迷，M&A和重组市场整体持续下滑。在2016-2017年持续下跌后，2018年稳定并反弹。根据我们对2018年第三季度的计算，中小板和创业板的外部绩效贡献率分别降至5.4%和10.1%(2015年第三季度，外部绩效贡献率最高，中小板和创业板均超过20%)。但是，如果将重大资产重组后的商誉减值风险考虑在内，中小企业业绩增长的延伸贡献已经开始减弱，甚至在某些季度变成负贡献。

但2019年将是并购的机会之年。从市场表现来看，自2018年第三季度以来，M&A及重组市场已经企稳回升，中小企业业绩占比也开始见底。同时，随着上一轮牛市并购中商誉减值风险的集中释放，2019年及以后的风险将大幅降低，未来商誉减值对业绩增长的负面贡献将迅速减弱。与此同时，2018年11月16日，中国证监会发布了新的商誉减值规定，要求合并形成的商誉必须每年进行减值测试，不得以相关方承诺业绩补偿为由进行减值测试。这将导致商誉减值更加真实及时，未来整个市场的商誉减值规模波动将更加平稳。从这个角度来看，中小企业创新推广对绩效增长的积极贡献在未来将逐渐增加，对商誉减值系统性风险的担忧也将减少。■

(新时代证券研究所所长、首席中小研究员孙金菊。(

[编辑:梁爽]

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来源：人民视窗网