医药和周期行业“超级明星股”剖析

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在第八期《红色周刊》中，作者选取了大消费、医药和循环行业的13只“超级明星股”，对大消费行业的“超级明星股”进行了重点分析。本周，笔者将继续讨论医药行业和循环行业的投资逻辑，并通过关注7只“超级巨星股票”的历史表现来预测它们未来的投资机会。

中药和创新药物“明星股”的投资逻辑

医药是一个牲畜大量涌现的行业。在我看来，医药行业的投资逻辑与消费行业的投资逻辑相似，区别在于消费更接近选择性，而药品更接近强制性。由于医药的必要性，国家对制药业的管理比消费行业更深。过去，这种“深度”主要表现在设定更高的进入门槛，而最近，主要表现在对产品价格的控制。设定进入门槛有利于医药企业竞争壁垒的形成；然而，药品集中采购的实施打破了这一障碍。未来，医药行业仍将有投资机会，但这一机会不再是一个群体机会。对于仿制药制造商来说，好日子似乎已经结束了；然而，对于创新药物R&D和生产企业来说，机遇和风险并存。

作为创新医药的领导者，恒瑞医药是医药行业当之无愧的“超级明星股”。根据笔者的统计数据，上市后，截至25日收盘(复职后)，恒瑞药业的年复利为27.15%。一些投资者可能会问，为什么恒瑞药业总能领先。在我看来，这是因为公司有一个“博学”的老板——孙飘扬董事长，他带领恒瑞药业进行了四次转型升级。第一步是将普通红药水的生产转化为仿制药的生产(我也是，我更好)；第二步是将恒瑞引入麻醉剂生产，这是一个竞争弱、毛利率高的子行业，为恒瑞医药带来稳定的现金流，有利于恒瑞在创新药物研发方面的高投入；第三步，从单一模仿到我最好；第四步是建立靶向治疗药物的研发平台，在同一个阶段(me-first)直接与国际制药公司竞争。从这个角度来看，恒瑞药业是中国医药行业的领导者，值得长期跟进和关注。

但与此同时，我们应该认真对待恒瑞医药的高估值。2018年，恒瑞药业的股价最高达到83.29元/股，总市值为3067亿元，静态估值约为95倍，动态估值约为76倍。这个估值让我想起了2007年的万科A，房地产行业正在蓬勃发展。作为房地产行业的领头羊，万科曾经在市场上给出了70倍的高估值，但后来的结果如何呢？2007年以高价收购万科的股东要到2016年才会被释放。恒瑞药业会不会步万科A的后尘，用十年的增长在2018年偿还高估值？答案仍然需要投资者考虑自己。

中药被称为“国宝”，中药企业发展的特点是“降本增效”。拥有深沟的中药产业享有定价权，可以通过提价来增加经营收入。本文所关注的“巨星股”是片仔癀和云南白药。据笔者统计，片仔癀的年复利为25.73%；云南白药年复利为22.98%。对比分析表明，两家中药企业都有国家绝密配方，都有令人羡慕的金字招牌。祖先留下的绝密配方和对国家的保护，加上金字招牌，形成了它的护城河。有护城河的企业不仅可以赚钱，还可以反复赚钱，还可以防止别人抄袭和赚钱，就像巴菲特所谓的持有长期经济特许权一样。

云南白药是在祖先留下的遗产基础上“拼”出来的:一是力求研发，在传统白药的基础上开发了一系列产品:云南白药气雾剂，弥补了云南白药粉的不足；云南白药创可贴，“有药更快”，击败强生创可贴“创可贴”；云南白药牙膏击败一系列国际品牌，成为牙膏中的奢侈品。第二是营销。云南白药打广告到央视黄金时段。片仔癀虽然也有系列产品，但不能达到云南白药系列产品的成就，很少有单一产品能成为爆炸性产品；片仔癀也有牙膏，但远远不及云南白药牙膏的市场份额和品牌影响力。

但是为什么云南白药，这个更“拼”的药，比片仔癀的年复利低2.75%？在我看来，这主要是由于两个许可证的含金量不同，导致了两个企业的定价权不同。根据2018年半年度财务报告数据，片仔癀的工业产品毛利率为80%，而云南白药的毛利率仅为67%。另外，传统的云南白药只有一种药“三七”，主要用于活血和跌打损伤。在这方面有相当多的替代中药和西药，因此传统云南白药的市场正在萎缩，其盈利能力正在下降。片仔癀由“三七”、“蛇胆”、“牛黄”和“麝香”组成，主要用于预防、治疗和辅助治疗肿瘤。市场有很大的潜在需求，在这方面几乎没有可以替代的药物，所以掌握了更大的话语权和价格增长。这种优势是传统云南白药所没有的。

时间是保守的次周期股票的朋友

通过比较作者从大消费、医药和周期性股票中选取的13只股票的年复利数据，发现周期性股票的总体增长不如消费和医药行业。例如，平安的年复利仅为10%；招商银行仅占16.66%；中信证券略高于21.1%，而万科a股为21.22%。然而，中信证券复利略高的原因是其2003年的发行时间恰好处于股市低迷阶段，发行价格较低；万科a股为21.22%，这是由于踏上了中国经济的脉搏。

周期性行业的企业有五个共同点:第一，它们都属于高杠杆行业，利润和风险并存。其次，它们都与国家的宏观经济密切相关，而护城河是相对的。因此，宏观研究比微观研究更重要。第三，周期性股票投资不适合额外的杠杆，如融资购买和持有，这是极其危险的。第四，由于杠杆率高，长期投资这个行业只适合保守的企业，如招商银行和万科。第五，高杠杆率容易上瘾，因此长期投资必须避免杠杆率上瘾的企业，如中国恒大和融创中国；避免发展体育式“大跃进”的企业，如民生银行和平安银行；避免有更多主题和噱头的公司，如兴业银行和中国平安。因此，作者认为，如果时间是优秀企业的朋友，那么它就是平庸企业的敌人。那么，在循环行业，时间是保守企业的朋友，而不是大胆进取企业的朋友。

保险业是一个朝阳产业。中国平安是保险行业的领导者，目前情况良好。但为什么平安的年复利只有10.10%？客观地说，首先，平安在2007年上市。上市当天，上海股市为2797点，处于较高水平，但这不是根本原因。因为即使以平安的上市日期为参考时间，同期平安的股价也因业绩不佳的招商银行和伯克希尔而上涨。同期，招商银行、伯克希尔和平安的股价分别上涨了3.4倍、2.9倍和2.88倍。从主观上看，保险公司的业务分为两部分:负债方和资产方。与伯克希尔相比，中国平安仍缺乏资产配置能力。在债务方面，即拉动保险业务方面，平安确实是一个不错的玩家。但在资产方面，尤其是在股权资产配置方面，平安很少收购和拥有真正有长期护城河的企业，这是平安与伯克希尔最大的区别！在13只“超级巨星股票”复利排名中，平安投资云南白药几亿元，其他12家企业投资基本为零。进一步比较，在银行业，伯克希尔的主要配置是富国银行(Wells Fargo)，在中国有一个基准的中国招商银行，而平安收购了发展银行，后来改为平安银行；就消费品而言，伯克希尔已将可口可乐(Coca-Cola)部署在一个大型仓库中，贵州茅台是中国的基准，而中国平安收购了上海家化。

不难看出，巴菲特只投资超级明星企业，并配有“白马”；然而，中国的平安品味很高，更喜欢“黑马”。伯克希尔在二级市场“逢低买入”这些企业的“股票”，保留原有的团队，并轻松赚钱；中国平安更愿意高价收购这些企业，“控股”它们，然后团队改变他们的血统，赤膊上阵。这两种不同的资产配置方式最终验证了巴菲特的名言:时间是优秀企业的朋友，也是平庸企业的敌人。目前，中国平安收购的大部分企业都不具备长期经济让步和强护城河的特征，因此时代不是平安收购企业的朋友。

相对而言，笔者认为年复利为16.66%的招商银行是一家诚实负责的银行，符合巴菲特选择银行的标准。巴菲特曾在给股东的信中详细讨论过，银行业最大的经济特征是高杠杆、高回报和高风险。他的父亲指出这个行业最重要的一点是保守主义。我记得当民生银行从事小微贷款，高喊“我们都不好意思赚”的时候，兴业银行推出“银银平台”，上海浦东发展银行“傍大款”开展企业业务，平安银行经营发放信用卡的时候，招商银行一直在默默耕耘:完善网络布局，提升网银体验。盈亏是一样的，招商银行没有从事体育发展，从而避免了后续的失误和延误。招商银行无疑是一家能让我们慢慢致富的优秀银行。如果我们想分散投资，这是银行配置的一个好目标。

年复利达到21.22%的万科A无疑是周期性股票中的佼佼者。由于上市时间早，复利时间长，万科a股给中国股市的很多投资者带来了丰厚的回报，是很多老投资者的“第一桶金”。万科于1991年上市，这标志着中国经济腾飞的步伐，见证了中国经济发展的奇迹。过去，万科是中国经济的晴雨表，其净利润从不到3000万增长到350亿(假设2018年净利润增长率为25%)，27年的复合增长率为29.9%。当然，万科已经从成长股变成了蓝筹股，国家已经做出了“留而不投机”的长期决策，所以未来房地产行业的增长率可能不如过去。万科及时提出“活下去”的口号，投资者对未来的预期应该调整。

在我看来，虽然万科A和招商银行都是高杠杆行业，但两家公司都有良好的企业文化:当同行业的其他企业集团激进时，他们相对保守；当他们的同行遇到困难时，他们开始逆周期运行。这样做的好处是显而易见的，可以在经济过热时降低资本风险，在经济低迷时提高资本效率。这需要反人类的操作，万科和招商银行值得称赞。

[编辑:荔湾]

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来源：人民视窗网