使用财务杠杆的正确姿势——对话北京金石致远投资管理有限公司CEO杨天南

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杨天南认为，当市场价值被低估时，适度使用杠杆可以在有限的风险下提高投资回报。根据他早期的投资实践，他会预先申请净资产50%的信用额度，即100万元申请50万元的信用额度，然后实际上只使用信用额度的一半，将100万元的本金扩大到125万元的购买力，留下25万元的信用额度。在今天的市场配置比率中，1:0.25的杠杆比率可以为市场波动预留足够的安全缓冲，从而实现收益与风险的平衡。

使用杠杆不是价值投资。

《红色周刊》:现在市场上有一种观点认为，使用杠杆不能算作价值投资。

杨天南:我认为是否是价值投资与杠杆的使用没有直接关系，更不用说划等号了。甚至“价值投资”这个术语也受到了批评。例如，巴菲特和芒格似乎从未说过他们是“价值投资者”。然而，在a股市场使用融资杠杆的风险确实很大。我从1993年开始进入投资市场。在这26年中，a股市场的整体估值一直在不断下降。

此外，a股市场多头和空头交替的过程也是跌宕起伏的，这也导致了利用杠杆来爆仓的可能性。这可以解释为什么在a股市场上有这么多人认为使用杠杆不是价值投资的原因。当牛市到来时，杠杆当然可以放大收益，但是在“多头牛多头熊”的市场环境下，使用杠杆可能会使投资者赔钱甚至破产。

《红色周刊》:但是巴菲特通过杠杆“赚了很多钱”。

杨天南:据统计，巴菲特的长期年化回报率是20%。如果取消浮动黄金杠杆，他的年化回报率将保持在13%左右。可以看出，巴菲特在投资过程中通过杠杆放大了投资收益，但这组数据也反映了另一个事实——杠杆并不是巴菲特成功的决定性因素，即使巴菲特不使用杠杆，他的投资收益也是好的。

现在，有些人过于关注巴菲特通过杠杆增加的回报率，认为他使用杠杆，所以他赚得更多。另一方面，假设如果巴菲特不使用杠杆，并且他的年化回报率长期保持在13%，有人能预测如果他使用杠杆，巴菲特是否会赚得更多吗？我认为这种事不会发生。

总之，是否使用杠杆不能机械地视为价值投资的衡量标准。我们应该把更多的精力放在学习成功人士的成功上，不仅要享受杠杆带来的潜在回报，还要控制好风险，避免超出承受限度的打击。

杠杆的巧妙运用

红色周刊:我们如何享受使用杠杆的好处？

杨天南:杠杆的危险在于，当它下跌时，会无限扩大本金损失的风险。如果你持有100万元，再融资100万元，净值将被提取50%，本金将归零。我记得在2015年股市崩盘以及随后的崩盘期间，我经常听说市场上一些人的杠杆率是1:3、1:4甚至1:5。如果杠杆率是1:4，如果净值下降20%，它将被分解，并不是遥不可及的20%撤回。杠杆率越高，崩溃的可能性就越大。即使你以你认为合理甚至低估的价格购买，你也无法避免在购买后下跌。

《红色周刊》:那么，你如何在实际投资中规避风险？

杨天南:根据我以前在海外的经验，我会申请一笔相当于净资产50%的贷款，在使用杠杆时只使用一半，即每100万元本金我会申请50万元的贷款，实际使用控制在贷款金额的50%左右。我们只需要为实际使用的金额支付利息，另一半用作安全缓冲。毕竟，我们不能保证所有的购买都处于最低点。

同时，由于我们在使用杠杆之前已经对总体趋势有了一个粗略的判断，例如，上证综指目前的市盈率约为12倍，低于10年前金融危机中1664点的最低估值，也低于2005年的998点估值，所以我们可以预测此时市场处于底部，即使不是最低点。如果我们使用预先设定的融资计划，在安全缓冲被打破之前，市场将退出70%和80%。简而言之，对于杠杆的使用，它意味着“判断低估，限制使用，避免崩溃。”

《红色周刊》:你管理的私募股权基金将来会考虑按照上述原则使用杠杆基金吗？

杨天南:我们目前管理的国内私募股权基金没有杠杆。原因之一是这些基金没有被赋予融资功能。2015年“股灾”后，证券公司变得更加谨慎，对融资功能有严格的审批。尽管我们内心并不排斥杠杆，但出于保守的原因，我们并没有申请杠杆，而且我们可能不会在未来管理的私募股权基金中使用杠杆。

[编辑:张静]

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来源：人民视窗网