PPP和地方债结合 方能撑起“稳增长”重担

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2019年，地方债务将承担刺激基础设施投资和稳定宏观经济增长的重任。2018年12月29日，第十三届全国人民代表大会第七次会议在常务委员会决定授权国务院在2019年3月全国人民代表大会批准地方政府债务限额之前，于2019年发布新的一般债务限额5800亿元和新的特别债务限额8100亿元，总额为1.39万亿元。据中国首席宏观分析师程心称，2019年地方政府发行的特别债券规模可能超过3万亿元。

如此大规模的地方政府信贷开放能带来真正的基础设施投资吗？要回答这个问题，我们必须根据合规性的要求进行分析。财政部颁布了一系列政策文件来规范地方政府债券的发行。目前，至少有三个方面会对地方债务项目的落地产生影响:

第一，项目资金约束。无论是一般债券支持的无收益项目，还是特殊债券支持的有一定收益的项目，都应实行项目资本金制度。这意味着项目债券融资的前提是项目资金已经到位。毕竟，根据目前的监管要求，债务资金不能作为项目资本。要支持1.39万亿元的债券发行，至少需要3500亿元的项目资金。在当前的经济形势下，地方政府要生产这么多真金白银并不容易。在这种情况下，即使债券发行成功，后续项目能否顺利完成也是一个疑问。

第二，项目收益专用债券融资是自平衡的。根据财政部的要求，用专项债券建设的项目应能产生持续稳定的现金流收入，体现为政府资金收入或专项收入，现金流收入应能完全覆盖专项债券的还本付息规模，这意味着地方政府债券的杠杆作用只能局限于项目本身的现金流足以覆盖地方债券本息的部分，地方政府仍需通过其他渠道进行融资。在现有的公共产品价格体系下，除资本外，现金流量能够覆盖债务本息的项目很少，这意味着地方政府和平台公司自筹资金的规模远远超过法定资本的比例。

第三，项目范围限制。目前，一些特殊债券的适用范围受到严格限制。例如，地方政府收费公路专用债券仅用于地方政府收费公路，而不用于商业公路。因此，在商业道路上以协调方式使用特殊债券的可能性受到了阻碍。

如上所述，在合规性的三重约束下，大量地方政府债券能否成功用于基础设施建设项目并转化为经济增长的动能存在很大的不确定性。这一困境背后的逻辑对近年来的一系列政策操作来说并不陌生——叫好卖不好，政策的初衷与监管结果相背离——例如，新资产管理条例下的“宽货币、紧信贷”的矛盾困境和银行信贷的终身负责制，以及行政监督下的ppp下的“项目着火、难以落地”的矛盾困境和隐性债务调查等。如何防止地方债务重蹈覆辙，使地方政府能够合法合规地获得债券基金，并合法合规地使用它们？关键问题在于缩小地方债务和公私伙伴关系之间的差距，这是唯一剩下的符合要求的投资和融资方式，全面利用政府信贷资源和社会资本的投资和融资能力，并促进双赢的政策整合。

具体来说，要将购买力平价与地方债务结合起来，发挥协同效应，有四点建议:

首先，突破人为的项目壁垒。例如，对于收费公路，目前的模式是特殊债券只能用于政府收费公路，而ppp只能用于商业公路，因此没有必要如此区分。想象一下，如果一条收费公路可以通过ppp解决资本问题，通过政府债券解决部分贷款问题，那么它将明显提高资源利用效率，帮助社会资本解决融资问题，也帮助政府解决资本问题。至于债务的属性，无论是政府债务还是项目公司债务，这个问题都可以通过政府借贷的方式在技术上解决。

第二，开放奖励机制。公私伙伴关系项目的收入来源相当有限，带有资源补偿的公私伙伴关系总是缺乏政策层面的明确支持。相比之下，地方债务的回报机制有大量的政策空.根据目前已发行的项目收入专项债券方案，以土地出让收入为主的政府资金收入被广泛用作棚改项目、土地储备项目、生态保护与恢复项目、防洪项目和轨道交通项目的偿债来源。然而，在公私合作领域，对于铁路建设、流域管理和公园开发带来的土地增值能否作为政府支付公私合作费用的来源，一直存在巨大争议。在此基础上，对于可以采用ppp模式实施的项目，整个项目可以分为ab包，土地收益可以覆盖的投资部分作为A包，项目自身经营现金流可以覆盖的投资部分作为B包，并引入社会资本进行投资、建设和运营。

第三，通过项目申报环节。目前，地方债务管理和ppp管理是两条线。在实践中，我们发现，由于在项目计划的制定中缺乏协调与合作，在本地债券的内部审批和对外发行中往往不考虑ppp，在债券资金到位后引入ppp存在各种障碍。对此，我们建议在地方债务审核和发行阶段全面考虑如何嵌入ppp模式，真正完成项目的资本部分，完成项目未来的运营和绩效考核，真正将政府的低成本融资能力和社会资本的运营能力结合起来。

第四，通过项目管理。与ppp禁止固定回报的刚性约束相比，地方债务作为一种债务融资方式在回报机制上更加灵活，特别是相关政策允许地方政府以借新还旧。当项目获得的政府资金或专项收入暂时难以实现，且到期债券本金无法偿还时，将在专项债务限额内发行相关专项债券进行循环偿还，项目收入实现后返还。在这种情况下，严格管理地方债务的相关收入，对于防范地方债务带来的进一步债务风险具有重要意义。因此，随着地方债务规模的不断扩大，地方债务的收益来源需要与ppp的收益来源进行整体管理，以防止同样的收益同时被用作地方债券的还款来源和ppp政府的支付来源，导致政府债务管理失控。

综上所述，地方债务和购买力平价的结合可以兼顾稳定增长和高质量增长的双重目标。在经济下行风险日益突出的情况下，可以有效保证基础设施的高效优质投资，有效带动当前中国经济增长，为经济长期健康发展奠定坚实基础。

(作者徐志刚是大悦咨询公司的总经理；宋是大悦咨询的首席政策和监管官

来源：人民视窗网