信息浑浊：劣币驱赶良币的土壤

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[金融实际上非常简单]

很多人可以理解媒体对股票市场的发展非常重要。然而，在学术层面和大数据层面，我们能给出理由吗？如果媒体不能自由地跟随报道，导致市场信息环境的浑浊，那么资本市场真的不能很好地发展吗？

媒体环境决定了股票市场的发展水平

为了回答这个问题，我们先来看看许多国家的大样本情况。需要解释的基本命题是，自由开放的媒体是证券市场发展的必要制度机制。也就是说，如果没有公开的媒体监管，证券市场将难以发展，问题将在某个时候出现。当然，这并不是说开放的媒体是证券市场发展的充分条件，只要有自由的媒体，证券市场必然会快速发展。媒体只是一个必要条件。

当然，这里的第一个挑战是:如何衡量各国的媒体环境？在这里，我们关注的是媒体能否自由地调查、质疑和报道经济中的金融欺诈和证券欺诈，以及它们在报道后是否容易受到造假者和欺诈者的攻击。从这些维度来看，自1972年以来，美国自由之家等国际组织对各国新闻媒体的自由进行了量化评分。分数越高，媒体环境就越开放。

我选取了1972年媒体评级和1995年证券市场评级的60个国家和地区作为样本。我们选择1972年作为起点的原因是，媒体环境得分越早，我们得出因果关系的结论就越好，否则就很难区分谁是原因，谁是结果。我把这60个国家分成三个相等的组，媒体得分最高的20个国家作为一个组，得分最低的20个国家作为一个组。那么，在1995年，这三组国家中哪一组发展得更好？

衡量证券市场发展程度有一系列指标。这里使用的是股票市场总市值与国内生产总值的比率。基于该指数，一国证券市场的发展程度与新闻媒体的开放程度之间存在显著的正相关关系:在媒体言论保护程度最高的国家群体中，股票市场的总市值平均为gdp的28.8%；在媒体适度开放的国家，平均比例为16.5%；在媒体开放度最低的国家，平均比例为7.3%。从经验意义上讲，在其他条件相同的情况下，媒体监管越自由，证券市场就越发达。换句话说，证券市场的发展需要自由开放的媒体来保证，以减少买卖双方的信息不对称。

当然，证券市场的发达程度和媒体环境之间的这种关联真的证明了自由和开放媒体的必要性吗？如果媒体不公开，金融市场的信息就会变得模糊，会发生什么？

信息浑浊带来坏钱，赶走好钱

结果将是一个坏钱赶走好钱的证券市场。

在这里，让我举一个简单的例子，如果股票市场上只有两家上市公司A和B，按照证监会的信息披露要求，这两家公司会按时发布详细内容的季度报告，他们都说自己的公司现在和将来都有辉煌的发展前景，在中国称自己为谷歌和Facebook。然而，我们也知道这两家公司中的一家是好公司，另一家是坏公司，只是为了骗钱。但是，由于媒体不公开，行政部门不允许媒体进行质疑报道，市场信息的透明度非常差。除了甲和乙有50%的概率是好公司，50%的概率是坏公司之外，没有人能弄清楚哪家公司是好公司。如果孙婷有10万元可以投资，他应该如何投资？

在这个时候，理性地说，孙婷应该避开股市，把所有的积蓄都存进银行，而不是带着模糊的信息参与股市，踩上地雷。

如果他真的想投资股市，他应该在甲公司和乙公司之间投资5万元，也就是每笔投资的一半！因为他不知道哪家公司像其他公司一样好，所以在甲或乙投资10万元是不合理的。如果他们都投资甲，而甲公司不好，孙婷会失去他所有的钱！因此，每笔投资的一半是避免信息浑浊的最好方法，也是信息浑浊给投资者带来的代价。

本来，如果媒体可以自由地跟踪报道这些公司的情况，增加市场的透明度，孙婷就可以更准确地知道A公司是更好还是B公司，选择更好的公司，把更多的钱投资到一个更有可能成为好公司的公司，获得更高的预期效用。

因此，在信息完全混乱的股市中，投资者无法区分好坏。特别是对于无形的证券金融合约来说，交易是对未来的承诺，这使得信息浑浊的影响更加严重。当市场上只有两只股票时，孙婷会把一半的钱投给每只股票。同样的道理，如果市场上有很多股票，每只股票都应该买入一样多，这样才能减少信息浑浊风险的影响。

看到这一点，你会问:如果信息混浊迫使每个投资者购买像孙婷这样的股票，它会不会导致所有的股票涨跌？

太好了。从逻辑上讲，信息越混乱，每只股票的涨跌程度就越高！

实际上，来自不同国家的数据也支持这一结论。90年代以来，我注意到一个现象，就是每次走进证券公司的交易大厅，显示股市的屏幕几乎都是红色和绿色的。后来，我做了一个简单的计算，就是看每周平均有多少只股票涨跌。结果显示，在20世纪90年代，80%以上的中国a股和波兰股票每周一起涨跌，这在世界股市国家中是最高的，日本为65%，法国为59%，而美国股票一起涨跌的比例最低，为57%。

为什么国与国之间有如此多的差异？这主要是由于不同国家的媒体环境不同造成的，不同程度的信息浑浊导致不同国家的投资者辨别好坏的能力不同。在这里，我们可以继续把上述60个国家按照它们在1972年的媒体开放程度分成三个相等的组，然后计算出每组国家在1990年代股票价格同时上涨和下跌的程度。因此，在媒体开放程度最高的国家，平均每周有64.1%的股票在同一方向上下波动；在媒体开放度最低的国家，平均有71%的股票在同一方向上下波动。正是因为媒体的话语环境决定了股票市场的信息混浊程度。因此，这些数据表明，媒体封闭的国家很难发展证券市场，因为这些国家的证券市场信息环境混乱，投资者无法准确区分好坏。

你可能会问，股票涨跌一致的理想份额应该是多少？西欧和日本的媒体不是很开放。为什么大约60%的股票一起涨跌？一般来说，正是因为股市每年的预期回报率应该高于利率，比如8%(需要增加一些风险溢价)，所以即使一个国家的信息环境是完全透明的，50%以上的股票应该每周一起涨跌，比如55%左右。此外，上市公司的行业分布是否均匀，是否包括所有经济行业也很重要。由于美国经济如此之大，股票市场没有产业，股票的涨跌程度应该更低，反之亦然。原因是，即使在美国911之后，许多公司的股票价格急剧下降，但是一些行业的股票价格却上升了，例如网络安全公司和军火制造公司，因为这些行业的业务在911之后会大大增加。在正常情况下，不管发生什么，一些行业总是会受益，而另一些行业则会受损。在香港这样的经济体系中，主要行业只有房地产、银行、保险、物流等。因此，HKEx的股票应该同时涨跌。

最后，你应该看到信息混浊导致股票涨跌，最坏的结果是坏钱赶走好钱！逻辑很简单:既然股票市场的投资者分不清好坏，他们就像买股票一样买股票。如果你是一家上市公司的老板，你会怎么想？在混乱的市场中，你会想，只要我能把公司打包上市，我就能浑水摸鱼！无论如何，信息是不透明的，买方的股东不可能知道我们公司的真实情况。这样，糟糕的公司将会急于上市。那么好的公司呢？他们会想，既然我的好公司和那些坏公司的股价一样，我为什么要上市？这样，一家没有上市的好公司将不再上市，而一家已经上市的好公司将考虑退出或向一家糟糕的公司学习。从长远来看，好公司将退出市场或成为坏公司，股票市场的其余部分将是坏公司和垃圾股票！这意味着坏钱赶走好钱，甚至导致市场失败。

根据这一分析，对于想上市的公司来说，行动策略是显而易见的:如果你知道你的公司是好的，并想继续成为一个好公司，那么你应该在股票市场上公开透明的信息；相反，你必须想办法去信息不明确的市场。

今天的要点如下:第一，在媒体开放度较低的国家，市场信息越混乱，投资者就越难区分好公司和坏公司，每家公司购买的金额都是一样的。因此，好公司的股价与坏公司的股价相似。第二，根据过去的数据，媒体的开放程度越低，股价的涨跌程度就越高。从大数据的角度来看，这证明股票市场的信息越混乱，投资者就越不能真正区分好与坏。最后，如果投资者无法区分好公司和坏公司，已经上市的好公司要么退出市场，要么自己学得很差；最终，股票市场上只剩下了坏公司和垃圾股票，股票市场变成了一个真正的地方，坏钱赶走了好钱，这在很长一段时间内是做不到的。

(这篇文章是作者关于陈志武教授在喜马拉雅山的金融课程的演讲的文本

《陈志武经济观察报》专栏作家

耶鲁大学教授、香港大学冯基金会主席。

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来源：人民视窗网