再融资新政呼之欲出 定增投资有望焕发新活力

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与发行债券、可转换债券、应付债券和优先股等其他融资工具相比，私募作为上市公司再融资的重要工具，有其独特的融资优势和参与群体。2013年至2016年，上市公司定向增发数量和规模不断创新高，为上市公司产业升级和转型提供了稳定的资金来源。然而，从2017年开始，固定收益市场的热点开始转向，直到2018年上市公司通过私募获得的实际融资降至冰点。

从热到冷，固定收益再融资市场发生了什么变化？在此期间，上市公司、投资者甚至资本市场都经历了变化。财通基金试图从客观数据、固定收益增长现状和政策变化中引发一些思考和共鸣。

数字读数增加:数据的真实性从热到冷

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自2017年新政以来，固定增长的数量和规模大幅下降

2016年，固定收益市场规模超过一万亿(一年+三年固定收益项目)，随后迎来了一系列政策变化。鉴于机构投资者普遍参与，本报告以一年期固定收益招标项目为研究样本。

在2015年固定收益债券发行数量达到254家后，2016年固定收益债券融资规模达到新高，融资规模超过6300亿元。2017年后，由于新的资产管理规定、新的流动性规定、首日定价规定和新的减持规定等各种影响，固定收益市场的整体规模和数量开始大幅下降。

2018年，全市场共计划发行119个一年期固定收益项目(发行认购邀请函)，计划募集资金2090.25亿元。最终，9个项目未能发布，110个项目成功发布。最终实际募集金额为1610.07亿元，完成率为77.03%。只有46个项目完成了目标筹资金额，占已完成项目总数的41.82%。可以发现，2018年与2016年相比，固定收益机构实际筹集的资金为6334.66亿元，低于2016年的26%。

数据来源:财通基金固定收益研究中心风信息。统计区间:2013年1月1日至2018年12月31日。这里的统计目标是参与固定项目的一年期现金投标。

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固定增长是上市公司最有效、最直接的筹资方式之一，民营企业的需求很高

从上市公司的角度来看，上市公司实施固定收益增加的主要目的是什么？我们统计了2013年以来上市公司增发的目的，约占项目融资的60%，远远领先于其他目的，其次是支持性融资。可见，固定收益是上市公司发展壮大不可或缺的融资方式。细看结构性数据，无论是项目数量还是发行规模，民营企业始终是增加市场的主要融资力量。

从2013年到2017年，固定收益无疑是再融资市场的“主角”，也是上市公司最直接有效的融资渠道之一。然而，新政后，再融资市场发生了变化，固定收入不再由一个家庭主导，对应付债务和可转换债券的需求激增。同期设立的各种救助基金也解决了私营企业的暂时担忧。

数据来源:财通基金固定收益研究中心风信息。统计区间:2013年1月1日至2018年12月31日。这里的统计目标是参与固定项目的一年期现金投标。

数据来源:财通基金固定收益研究中心风信息。统计区间:2013年1月1日至2018年12月31日。这里的统计目标是参与固定项目的一年期现金投标。

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由于降至冰点，自新政以来没有增加的固定收益项目数量有所增加

回顾固定收益市场的发展，融资不足的情况时有发生，2014年前约占20%-40%，从2014年到2017年第三季度，只有不到20%的项目没有完全融资，然后一路攀升，去年第三季度达到70%的峰值。可以看出，上市公司固定收益融资的难度和效率大大提高，这也反映出整个再融资市场已经降到了冰点。

数据来源:财通基金固定收益研究中心风信息。统计区间:2013年1月1日至2018年12月31日。这里的统计目标是参与固定项目的一年期现金投标。

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目前的固定市场回报率已逐渐回升

近年来一年期固定收益市场的平均收入是多少？下图是自2013年以来一年期固定收益市场解禁当日平均收益率的季度线图。可以看出，解禁的历史收益率与解禁时的市场趋势正相关(历史情况不代表未来)。由于2018年a股市场持续下滑，2017年发行的项目收益率损失逐渐扩大，2017年第四季度达到历史低点(-3.0%)，之后逐渐回升。2018年，已发行项目的平均收益率现已升至+30%左右，与2013年牛市开始时的水平相似(上证综指1849点)。

固定收益项目的主要收入来源包括:贴现率、市场波动收入(β，市场波动收入)和个人股票增长收入(α，α收入)。我们认为市场波动对固定收益项目的收益影响最大，其次是个股增长，最后是折价。因此，我们认为增加投资时间是非常重要的，根据指数上升趋势选择个股，以获得更好的预期回报。然而，目前的固定市场收益率正处于逐渐恢复的状态，或者是增加布局的好时机。

注:数据源风，2013年1月1日至2018年底，禁售项目的收益率按解禁当天的收盘价计算，非禁售项目的收益率按3月23日的收盘价计算。历史数据仅供参考，不能保证未来。

固定现状:许多政策效应叠加在一起，市场信心明显不足

上市公司私募融资降温的原因有很多，其中政策变化的影响不可低估。2017年2月修订后的《上市公司非公开发行股票实施细则》调整了固定底价的定价方法，大幅降低了折价锁定的流动性补偿，也缩小了投资者在不确定市场环境下的投资安全边际。2017年5月《上市公司股东和董事减持规定》限制了非公开发行股票的正常流通，大大增加了投资的不确定性、资金占用时间和投资决策难度。

在新的资产管理法规和新的流动性法规等诸多政策效应叠加后，原有的估值模型、投资逻辑和投资者结构被颠覆，市场投资热情跌入冰点，资本供给总量明显下降，随着结构的剧烈变化，上市基金的“市场化属性”大大降低。

就发行人(上市公司)而言，自2017年以来，发行人“未能发行、未能发行并被误杀”的情况并不少见。固定收益基金的供给结构发生了巨大变化，固定收益买卖双方的话语权也发生了逆转。两年多以后，大家逐渐认识到，在投资的封闭期内，政策变化对固定投资的影响不可低估。2016-2017年上半年固定收益投资进入锁定期后，遇到了实质性的政策变化，这让这些投资者出乎意料、印象深刻、忧心忡忡。

目前，固定收益投资周期一般在2年以上，上一轮大部分固定收益项目都处于浮动亏损状态。投资损失普遍，流动性缺陷明显，因此固定收益市场自然缺乏增量资金。根据以往的经验，从盈利效应的出现到市场人气的上升和新资金的涌入，至少有2~3个季度的滞后期。在稳定的政策出台之前，仅仅通过赚钱是不可能扭转市场的悲观情绪的。

从辩证的角度来看，当a股市场整体估值处于历史低点时，有足够多的高质量目标可供选择，没有太多的增量基金竞相遏制。也许政策放松初期的前1-2个季度将是下一轮固定资产增加前的最佳投资期。

贴现的神秘和流动性的毁灭

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折扣之谜:增加折扣的真相是什么？

固定收益定价规则调整的背景是，该指数在2014年和2015年大幅上涨，导致董事会决议公告日定价的固定收益项目与二级市场股票价格之间存在巨大折扣。巨大的折扣自然会吸引大量资金参与固定收益的增加，但同时也吸引了大量不真实的媒体意见。就连所谓的“专家”也发表公开言论，将固定收益上调折扣称为一种大的利润传导，煽动散户情绪，并一度将固定收益发行制度的合理性推到风口浪尖，对原有政策的实施造成一定压力。

然而，如果我们看一下多年来固定贴现率的变化，我们就能明白真相是什么。从下图可以看出，在新的定价规定实施之前，由于市场价格的剧烈波动，储备价格的折现率波动很大，但实际发行的折现率似乎遇到了很大的阻尼，波动要平缓得多。就绝对值而言，固定发行的折现率领先于新政，并提前跌入10%以下的窄幅波动区间。因此，我们认为，从历史上看，关于新规定的实施导致贴现率下降的评论和指责只是时间上的巧合，并没有很强的因果关系。

此外，参与固定收益市场的基金大部分是机构基金，整体理性高于散户投资者。贴现水平是各种基金在真实市场环境中博弈的结果，有其内在的规律，而不是公众意见被广泛批评的棘手之处，也不能用一套公式来计算。例如，2015年年中，随着市场的飙升，固定储备价格相对于市场价格的折扣迅速扩大(如下图所示)，但许多投资者会在价值判断、投资决策、报价方案等各个方面进行博弈。，而巨大的折现率将趋向于一个相对合理的折现范围。到2015年底，市场迅速回调，投资者变得极其谨慎，并寻求更大的安全边际，这导致最终发行折价的扩大。历史上，10%-15%是增加市场折扣的密集分布区。

数据来源:风能，2013年1月1日至2018年底。基价贴现率=(市场价格-基价)/市场价格，发行贴现率=(市场价格-发行价格)/市场价格。

由此可见，最终提高折扣率背后的主导因素不是“底价折扣率”，而是市场的无形之手。此外，坊间有传言称，《实施细则》的修订也可能考虑到2015年计划中披露的固定收益项目将固定收益准备金价格锁定在较高的股价区间，甚至发行准备金价格和股票价格都是上下颠倒的。原有的固定收益发行制度不适合当时市场波动大的特点。

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流动性的尴尬:减少新规定的良好意图

2015年下半年，a股遭遇系统性风险后非常脆弱，市场陷入短期流动性危机。市场舆论开始关注市值超过1万亿元的解禁压力迫在眉睫，这再次触动了a股的敏感神经。特别是在2016年底和2017年初，舆论再次指向解禁限售股，并将a股市场的低迷归因于解禁固定股。这里需要特别注意的是，根据我们当时的统计分析，2017年解禁约为28121.68亿元人民币(根据2017年2月15日的收盘统计)，但解禁对应的一年期竞价上涨约为6993.64亿元人民币，仅占a股市场市值的25%，并不是解禁的主要力量。

管理层维持市场稳定的意图显而易见。为了减轻2017年年中的抛售高峰压力，保护市场，政策《上市公司股东和董事减持股份的若干规定》的颁布具有很强的时效性和针对性。新规严格控制二级市场的“清仓式降价”和“无序降价”，意在平抑无序大幅降价带来的价格冲击。a股市场的“解禁恐惧”有所缓解，但也使固定收益投资陷入流动性的破产。原一年投资延长至两年，但未考虑流动性损失，固定资产吸引力明显下降。随着a股市场的逐步稳定和风险因素的降低，我们有理由预期，在这一特殊的窗口期内，应急政策将逐步回归正常轨道，一年期固定投资将回归原有的投资逻辑。

我们的手表和期望

财通基金市场稳步增长，一直与上市公司、经纪投资银行、机构投资者等密切沟通、走访和调查。它参与了1800亿美元的固定增长，并努力为600多家公司再融资。在5000点钟，我们呼吁市场冷静下来，在2800点钟，我们坚持投资，在行业内创建一个独家定量实验室和贝塔戈系统，以保护固定投资，通过数据揭示真相，并以个人实践回报市场。

1.私募发行是实体经济的重要金融支持方式和资金来源，对上市公司进行并购重组、产品创新和整合现有资源具有重要意义。

2.固定投资遵循资本市场投资的基本逻辑，投资目标的基本面和成长性以及投资收益期的风险收益率是市场参与者进行投资判断的重要依据。最终的价格折扣应该是市场博弈的结果。

3.再融资市场上的工具正在不断丰富，可偿还债务、可转换债券和定向可转换债券也在一个接一个地出现。健康规范的固定投资仍应发挥重要作用并占有一席之地。尽管固定投资对赚钱有滞后效应，但我们有理由相信，随着市场复苏和政策放松的预期，固定市场智能基金的回报将比以前提前。

4.新的再融资政策实施以来，对固定收益市场的影响是显而易见的，上市公司陷入了融资困境。为恢复上市公司再融资能力，提振实体经济，实现长期稳定，监管部门近期开展了广泛的调查研究，并征求了机构投资者的意见。财通基金参与其中，并积极提出建议。

对最近市场传言的独家评论

在文章发表时，几家媒体也发表了文章，称监管机构正计划修改再融资政策。深圳居民鲍岱表示，窗口指导尚未形成，仍在讨论之中。据悉，核心内容主要有七大要点:

1.三年固定价格上涨，允许董事会锁定发行价格，并将其改回原来的价格；

2.证监会批准的有效期由6个月放宽至12个月；

3.已发行股本的规模已从发行前占股本总额的20%增至50%；

4.主板/创业板将投资者人数从10/5增加到35人；

5.在投资者锁定期结束后，原有的减持新规要求在12个月内减持不得超过50%。删除本条，放宽核减规定；

6.目前，创业板45%的资产负债率要求和70%的募集资金使用要求尚未调整；

7.对于创业板的固定增长，要求将连续两年的利润改为一年，并取消对预筹资金使用的限制。

由于上述问题仍处于讨论阶段，后续可能会发生变化，最终以中国证监会的公告为准。

如果上述消息属实，我们认为:

1.再融资政策的拟议修订是基于监管机构通过大量调查获得的调整计划。将充分考虑投资者和发行人的双向需求，同时考虑新旧制度的衔接。整体设计将相对完整。关注市场声音，注重操作实践，多管齐下释放效益:一方面，调整固定收益发行定价机制，延长批准文件有效期，增加发行股本规模，降低创业板固定收益融资门槛；另一方面，我们应该扩大投资者的参与范围，放宽减持限制。

2.固定收益增长的“非常时期”可能已经过去，监管部门肯定会根据当前的市场环境及时出台相关政策，旨在推动固定收益市场尽快走出目前的困境。只要后续市场反应积极，固定收益市场投资运作规范有序，政策基本不会重复。至于是否会进一步放宽，估计短期内不会有答案。

3.据估计，市场传言不应该来自空.如果传言中的“增持和减持新规被解除”最终落地，将是一个实质性的好处，这将消除目前对场外市场基金的最大担忧，显著提振市场信心，有效推动固定收益市场重回正轨。

固定弹簧可能不会太远！

风险提示:基金是有风险的，所以投资要谨慎，基金经理的观点不能保证未来的市场趋势。本报告中的信息来自公开信息，基金管理人力求可靠，但不保证这些信息的准确性和完整性。获得报告的人据此做出投资决策，并应自行承担投资风险。(cis)

来源：人民视窗网