债牛刚刚进入下半场？2019将有三大预期差

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2018年，a股市场持续走软，上证综指下跌25%，为全球最高。然而，东方并不比西方明亮，债券市场在不经意间走出了牛市，私募债券的收益远远超过私募股票。

是什么催生了这轮债券牛市？2019年债券市场的投资机会在哪里？主要期望是什么？

日前，一位来自中国的券商记者采访了青石资产管理有限公司研究总监赵博文，他表示，当前债券市场从熊市走向牛市的转折点是监管部门在2018年初发布了302号文件。截至2018年底，债务牛市仍停留在上半年，这仅反映了货币政策的放松，但并未反映经济基本面的下行趋势。到今年1月，RRR减仓预期实现，长期收益率波动幅度明显加大。债牛刚刚显示出进入下半年的信号。

“今年的债券投资将考验投资者对基本面、政策和流动性的把握，以及他们对过去投资经验积累的时机的把握。除了波动性增加之外，这种结构可能会继续加大去年高等级信用债券和低等级信用债券之间的息差。信用债券套期保值的方式由来已久，识别单个债券信用风险的能力将成为投资者水平的试金石。”赵博文说。

赵博文

现为青石资产管理有限公司研究总监，曾供职于于银华基金和上海申银万国证券研究所。2012年和2013年，他连续两年在《新财富》固定收益销售分析师团队中获得第一名。

青石资产管理有限公司总部位于北京，管理规模达数百亿，是债券投资领域的顶尖机构。

精彩的观点:

直到今年1月RRR降息预期实现，银行隔夜回购利率一度降至1.4%，然后迅速反弹，长期收益率波动幅度明显加大，债务牛才显示出进入下半年的信号。

债务牛市下半段的显著特征是收益率曲线在牛市中是平坦的。

今年的债务看涨者可能会延续高等级信用债券和中低等级信用债券之间的利差在结构上有所扩大的局面，只是波动性有所增加。

用信用债券对冲债券的方式早已成为过去，辨别单个债券信用风险的能力将成为投资者水平的试金石。

货币政策将继续保持中性和宽松，RRR降息将保持正常状态。随着美联储加息过程的结束，央行甚至可能在第二季度降息。

信贷扩张可能仍不充分，导致银行在狭义货币层面流动性充足，但企业面临的广义货币层面流动性仍然紧张。

只有经济中几种商品的价格上涨(即使其权重相对较高)才能有效推高通货膨胀的总体水平，即“结构性通货膨胀”不一定导致通货膨胀。

历史上，大库存周期和债券收益率之间的相关系数高达0.6。

债券市场最有利的政策组合是“宽货币+紧信贷”。

今年，房地产投资的概率将降至负值。因此，财政约束可能导致今年的“大财政政策”低于预期。

对于反复无常的特朗普来说，债券市场可能在达成共识、分裂、再次达成共识和再次分裂的过程中反复波动。

四个因素催生了债券牛市

中国经纪报记者:你对当前的债券牛市有什么看法，哪些主要因素催生了它，它能持续下去吗？结合政策焦点谈当前债券市场的基本面？

赵博文:本轮债券市场已经从熊市转向牛市。2018年初，监管部门发布了302号文件，与2014年初发布的127号文件非常相似，当时债券市场开始了34个月的牛市。这是金融机构去杠杆化监管方式的一个转变:从以前的“从价监管”到“量化监管”。“从价监管”是指通过收紧货币政策，监管层提高了金融机构的资本成本，迫使金融机构去杠杆化。例如，在13年和17年里，不同程度地出现了“资金短缺”。“定量监管”是指监管层直接定量规定金融机构杠杆率的上限，不再需要控制价格。

首先，18年来出台的一系列货币宽松政策已成为本轮债务牛市的最重要驱动因素。

其次，由于新的资产管理条例的颁布，产品净值的趋势导致机构偏好短期品种，这导致收益率曲线的短期端呈下降趋势。因此，即使经历了近一年的债务牛市，期限利差也没有明显缩小，仍处于历史中性水平，这也使得当前的债券牛市收益率下降速度快、幅度大、回调弱，远远超出了之前的债券牛市。

第三，经济基本面已经下滑。过去17年来，金融机构的去杠杆化直接影响了企业的“非标准”融资渠道。此外，银行表内贷款坏账率上升，银行风险偏好下降。过去18年的“融资难”已经成为大多数企业的一个主要问题。18年后半年，随着欧洲和日本经济的再次衰退以及中美贸易战的影响，外部需求明显下降，导致下半年国内经济下行压力明显加大。

最后，国内外股市大幅调整，全球风险偏好下降，美联储加息过程结束，放松了人民币汇率的约束，从情感上提振了国内债券市场。

债券牛市刚刚进入下半年

经纪中国记者:在经济面临下行压力、外贸摩擦、美国继续加息的复杂形势下，2019年债券市场的机遇在哪里，我们应该如何把握？

赵博文:2018年末，随着RRR减息预期的不断增强，虽然债务牛市走得更远，但期限利差并未接受而是扩大了，表明债务牛市仍停留在上半年，这只是反映了货币政策的放松，并没有反映经济基本面的下行趋势。然而，直到今年1月RRR降息的预期实现，银行隔夜回购利率才一度降至1.4%，随后迅速反弹，长期收益率波动幅度明显加大。债务多头刚刚显示出进入下半年的信号。

债务牛市下半段的显著特征是收益率曲线在牛市中是平坦的。空股市短期内继续下跌是有限的，但长期趋势对经济基本面越来越敏感，因此波动幅度加大，调整更加频繁。不过，在每一轮调整中，收益率峰值都会低于前一轮，因此非常适合波动操作。然而，由于收益率曲线的空头下限受到限制，去年的买入并持有策略将不再适用，甚至可能因为过度波动而影响投资者的心理，从而踩错了时间。因此，今年的债券投资将考验投资者对基本面、政策和流动性的把握，以及他们对过去投资经验积累的时机的把握。

目前，我们对未来债券市场的几个主要波段的判断是，第一季度经济将会下滑，但由于这种下滑基本上是由债券市场的市场价格造成的，很难将收益率推至另一个城市，但可能会因春节期间资金紧张以及信贷爆炸或出口谈判等负面消息而进行调整。但是，由于地方政府债券的提前发行和我行对政策性行业的贷款任务，第二季度金融数据可能趋于稳定，导致市场对经济稳定的预期增加，从而引发债券市场的调整。然而，房地产和出口的疲软将使这种稳定的预期在今年下半年变得虚假。

当然，今年的债务看涨者可能会延续高等级信用债券和中低等级信用债券之间的利差在结构上有所扩大的局面，除了波动性增加。特别是，债券违约频繁发生，一旦机构采取行动，其产品的净值波动可能大于股票产品。用信用债券对冲债券的方式早已成为过去，辨别单个债券信用风险的能力将成为投资者水平的试金石。

银行间市场的货币存款

经纪中国记者:你对2019年的基金有什么看法？你能做出判断吗？

赵博文:2019年cpi仍将徘徊在较低水平，平均值甚至会低于2018年，而ppi可能进入负值区间，导致中国出现通缩风险。因此，货币政策将继续保持中性和宽松，RRR降息将保持正常状态。随着美联储加息过程的结束，央行甚至可能在第二季度降息。然而，信贷扩张可能仍然不足，导致银行间在狭义货币层面流动性充足，但企业面临的广义货币层面流动性仍然紧张。

通货膨胀在未来很难上升

经纪公司中国记者:许多人担心2019年通胀将大幅上升。你觉得这个怎么样？

赵博文:今年8月以来，猪肉、蔬菜和石油价格都大幅上涨，市场通胀预期也有所回升。最后一个担忧发生在15年来的第二季度和第三季度，主要是因为猪肉价格从4月份开始连续5个月上涨，7月份甚至上涨了近13%。同期，蔬菜和原油的价格也上涨了。然而，最终，cpi仍停留在“1”的前缀上。

2014年第二季度和第三季度，猪肉价格也一路上涨，wti原油价格甚至达到每桶100美元左右的新高，但国内cpi从2.5%一路下跌，进入“1”时代。

显然，只有经济中几种商品的价格上涨(即使其权重相对较高)才能有效推高总体通胀水平，即“结构性通胀”不一定导致通胀。

导致通货膨胀上升的主要因素有三个:一是货币流通速度，目前处于历史记录以来的低水平；第二是钱的数量。调整后的货币乘数在15-17年间一直保持在4.1左右，没有大幅上升，也低于前两次通货膨胀时的4.5-5水平；第三，根据通货膨胀的统计口径，房地产是最大的衍生渠道和货币储备。然而，世界各国在计算cpi时，习惯上不计算cpi中的房价，主要是因为买房不是当前的消费，而房地产也具有消费品和投资品的双重属性。

库存周期和债券收益率之间存在一定的同步性

经纪中国记者:你认为库存周期和债券收益率之间的关系如何？

赵博文:一个企业的库存周期是每9个月一个小周期(原材料库存周期)，每3年一个大周期(成品库存周期)。历史上，大库存周期和债券收益率之间的相关系数高达0.6。

当库存周期向上，原材料库存保持在较高水平(pmi原材料高于48.5)时，对债券收益率的影响最大，如10.9-11.9，10年期政府债券收益率从3.2上升到4.1；16.10-17.11，10y从2.6上升到3.9。

当库存周期出现拐点或处于下行区间，但原材料库存处于短期高位时，对债券收益率有一定影响。例如，10年期政府债券收益率从14.6升至7，从4升至4.3；15.5-6.10年期国债从3.3升至3.6。

目前处于周期共振阶段，库存大周期下降，小周期下降(9-10月pmi原材料指数大幅下降，降至48.5以下)。在基本的“两轮驱动”因素中，经济增长因素支持收益率从3.7下降到3.5。

2019年的三大预期

券商中国记者:你认为2019年影响债券市场的最关键点是什么？期望可能不高的领域是什么？哪些风险需要关注？

赵博文:首先，如何将“广义货币”转化为“广义信用”。债券市场最有利的政策组合是“宽货币+紧信贷”。过去，债务牛之所以在大多数情况下只持续一年，主要是因为货币政策的放松从预期变成了现实，随之而来的是房地产和地方城市投资杠杆的增加，就像推动信贷的两个火车头，导致股票、商品和房地产等风险资产变成了牛，债券市场变成了熊。然而，尽管本轮货币政策有所放松，但对房地产和城市投融资的严格监管从未放松过。信贷政策只偏向于私营企业，如农业、农村地区和小微企业，这违背了银行避开此类企业的性质，也违背了当前的经济衰退周期。因此，如果我们今后仅仅依靠强制性政策，信贷可能会放松1-2个季度，但最终很难形成趋势。

第二，“宽金融”的优势。积极的财政政策已经提出很多年了，尤其是去年下半年。我们确实看到了财政支出增长率的提高和基础设施增长率的稳定。今年的财政政策可能确实更加积极。无论是赤字率还是地方政府专项债务，增量规模都将有所提高，但每年的总量只有几万亿，仅相当于每月资金投入的增量。事实上，财政作为政府反周期调控经济的主要手段，近十年来并未取得显著成效，主要原因是“土地财政”造成的财政来源的顺周期性。自去年下半年以来，土地拍卖率大幅上升，今年房地产投资的概率将降至负值。因此，财政约束可能导致今年的“大财政政策”低于预期。

第三，中国出口增速下降速度快于预期。去年，由于中美贸易战，国内外贸企业“抢出口”，所以前三季度出口增速相对强劲。但实际上，自去年下半年以来，全球综合pmi大幅下降，到去年年底已降至2016年10月以来的新低，去年12月国内出口增速也降至负值。去年10月，广交会成交额也同比下降至负值，表明今年国内出口可能加速下滑。此外，今年3月是中美两国就经贸分歧进行90天谈判的最后期限，市场对双方达成共识寄予厚望。然而，随着全球经济再次陷入衰退的风险继续发酵，“蛋糕”越小，“分蛋糕”方法的争议就越激烈。特别是对于反复无常的特朗普来说，债券市场在达成共识、破裂、再次达成共识、再次破裂的过程中可能会反复波动。

中美贸易战短期影响不大，长期影响深远

经纪中国记者:2018年市场外最大的变数来自中美贸易摩擦。2019年存在哪些变量，它们的影响是什么？

赵博文:中美贸易战正式开始于7月6日，但目前对中国出口影响不大，甚至9月和10月的出口也因为企业的“出口热潮”而加速。

从中长期来看，由于中国对美国过去引以为豪的许多高端产业构成的威胁，中美两国极有可能陷入修昔底德陷阱，贸易战有可能不断升级。中美贸易谈判也将是一个“取得进展”、“破裂”、“取得进一步进展”和“再次破裂”的反复过程。因此，对国内资本市场的影响也将是冲动的。这将对中国经济产生持久而深远的影响，经济增长率将呈下降趋势。

但这并不意味着中国的外贸顺差会减少。根据国家收支平衡方程，一个国家的经常账户盈余总是等于储蓄和投资之间的差额。长期以来，中国的储蓄率很高。因此，即使中美贸易摩擦升级，中国也会减少对美国的进口，增加对其他国家的出口，整体贸易顺差不会因此而减少。

来源：人民视窗网