乐凯胶片关联收购有隐形对价，标的公司财务指标问题多

本篇文章3981字，读完约10分钟

被乐凯电影公司收购的乐凯医疗公司并不像预期的那样乐观。目标公司不仅被怀疑营业收入虚高，而且由于营业成本数据异常，其毛利率也无法接受。

近日，乐凯电影公司发布了《关于发行股票购买资产和募集配套资金及相关交易的报告》(以下简称“交易稿”)，并计划以6.49亿元的交易价格从其控股股东中国乐凯手中收购乐凯医药100%的股权。

乐凯薄膜主要从事图像信息材料和新能源材料的研发、生产和销售，而目标公司乐凯医疗的主要产品是医用干膜。在该计划中，上市公司表示，它收购了乐凯医疗，迅速切入医疗器械行业，并收购了医疗电影业务。同时，拥有经验丰富的管理和技术团队，实现了医疗器械领域的业务发展，降低了进入新业务领域的管理和运营风险。

事实上，在仔细研究交易计划后，《红周刊》记者发现，除了乐凯医药可以获得数亿元的评估增值，以及乐凯获得的股份支付存在无形的交易对价外，乐凯医药被上市公司收购的情况可能并不像预期的那样乐观，因为目标公司不仅存在营业收入虚高的嫌疑，而且由于营业成本数据异常，毛利率也无法完全被接受。

有无形的交易对价

根据乐凯电影公司2018年年报，虽然公司今年的收入略有增加，但其营业利润却大幅下降了73.43%，扣除不归母公司的净利润下降了93.92%，仅实现301.4万元。与2017年的业务表现相比，2018年乐凯电影的“成绩单”并不好看。

或者是因为业绩大幅下滑，乐凯电影公司推出了扩大并购的想法，希望收购控股股东的子公司乐凯医疗，以改善其经营状况。交易草案披露，如果交易能够顺利完成，上市公司营业收入将从原来的18.63亿元增加到22.61亿元，变化率为21.36%；归属于母亲的净利润将从交易前的1473.95万元增加到交易后的6192.71万元，变化率为320.14%。如此剧烈的数据变化似乎向投资者解释了这笔交易的乐观情绪。

通过此次交易，作为收购方和被收购方的控股股东，中国乐凯不仅将年净利润数千万元的乐凯医药打包成业绩下滑的上市公司，还将原本净资产约为2.57亿元的乐凯医药增持3.92亿元。同时，不考虑配套融资，乐凯以每股5.18元的价格从上市公司乐凯电影获得125，299，900股新股，其在上市公司的持股比例从34.11%大幅上升至50.68%。

值得注意的是，从2018年底到2019年初，交易价格刚好赶上乐凯电影股价的底部区域。以乐凯电影股份目前9.8元的价格为基础，作为交易对价的12529.99万股的现有价值已经远远高于乐凯医药的评估价值和64905.36万元的交易价格。

从这个角度来看，中国乐凯将其左手子公司变成了右手上市公司，不仅在估值增值上获得了上亿元，而且随着近期股市的全面复苏和上市公司乐凯电影公司股价的不断上涨，原本在股价底部区域获得的股份对价也增加了上亿元，产生了相当可观的无形对价。然而，当股价较低时，资本市场上的其他投资者通过发行股票价格来购买关联公司显然是不公平的。

目标公司的营业收入被怀疑被夸大了

交易草案还披露，本次交易的购买价格采用收益法确定，预计价值为64905.36万元，较净资产账面价值25704.66万元增加392007万元，增值率为152.50%。

用收益法确定的购买价格和溢价是两倍以上，至少说明双方对乐凯医疗未来的经营业绩都持乐观态度。但是，从交易计划中给出的乐凯医药在报告期和绩效承诺期的业绩来看，绩效承诺方似乎不够充分:与2018年净利润4718.76万元相比，同比增长106.59%，2019年绩效承诺期的业绩仅增长10%，2020年仅增长13.3%。

《红色周刊》记者在仔细分析了乐凯的医疗财务数据后，发现其2018年的底气不足或与营业收入异常相关，当年收入超过1亿元，有虚增嫌疑。

根据计划，乐凯医药2018年营业收入为50821.58万元，增值税税率将从今年5月1日起下调。从月平均收入来看，增值税产品税将分别按17%和16%的税率计算，2018年含税营业收入将达到59122.44万元。

同期，乐凯医药现金流量表显示，公司2018年“销售商品和提供劳务收到的现金”为39386.22万元，已从含税收入中扣除。从理论上讲，还有19736.21万元的含税营业收入尚未收到，这就需要形成相同规模的营业债权。

但资产负债表显示，2018年末应收票据和应收账款合计为4796.74万元，同期坏账准备为1471.04万元。这两个项目的累计金额仅比去年年底相同项目的总额增加了1850.93万元，与理论上的新增债权相比明显相差17885.28万元。那么，这是不是和它的预收款的规模缩减一样？

乐凯医疗的预付款不是很大。与去年年末的86，362，400元预付款相比，2018年末的38，837，800元预付款有所减少，但减少金额仅为47，524，500元。与上述178，852，800元的差额相比，131，328，200元的含税营业收入没有得到财务报表相关数据的支持。显然，这并不排除膨胀。

运营成本和毛利润应该被认真接受

根据收购计划，目标公司乐凯医疗2017年和2018年的净资产收益率分别为9.95%和17.54%，2018年大幅上升。与2018年净资产收益率的增长相比，其销售毛利率出现大幅下降。从2017年的38.33%到2018年的34.89%，仍高于同行业上市公司的29.26%

根据交易草案，乐凯医药2018年的经营成本为33090.28万元(如表1所示)，较上年的24300.38万元有明显增长，毛利率下降是因为增速高于同期经营收入的增速。虽然运营成本，尤其是主营业务成本的具体构成在计划中没有披露，但《红周刊》记者从交易稿的预测数据中发现了一些关于乐凯医疗未来运营成本的参考。

其中，在2018年10月至12月主营业务成本预测中，化工原料、薄膜基材和包装材料的总成本为7250.15万元，而同期主营业务成本预测值为9380.2万元，因此可以合理估计2018年第四季度原材料在主营业务成本中所占的比例约为77.29%。在正常情况下，在同一年，原材料占主要成本的比例不应有太大变化。

运营成本中很少有其他几百万元的业务成本，这对运营成本构成的分析影响很小。根据原材料成本占主营业务成本的77.29%的比例，我们可以估算出2018年经营成本中的原材料成本为33090.28万元，可知其中约25576.16万元为原材料成本。

众所周知，结转到经营成本的原材料有两个来源，一个是以前库存的消耗，另一个是当前购买的原材料。首先，看看乐凯医疗2018年的库存变化。除产品和库存商品外，库存商品是原材料和周转材料。其中，2017年周转材料246.86万元，到2018年全部减少到零；原材料从上年的1874.09万元增加到2018年末的3202.35万元，有增有减。这两种材料合计增加1081.4万元。这一结果意味着，2018年，购买和储存的原材料将多于消耗的原材料。

同时，产品和库存商品的原材料成本是多少？由于产品的成本构成与主营业务基本相同，在信息披露有限的情况下，将原材料成本计算为主营业务成本的77.29%是可行的。2018年，在制品1626.5万元，库存商品1725.63万元，比上年同类商品总额减少1657.64万元，因此可以估计减少产品库存的原材料成本为1281.22万元。

通过库存变化分析，2018年原材料库存增加1081.4万元，产品库存原材料成本减少1281.22万元。经过增减后，原材料和产品库存的合计结果变化不大，仅下降了199.82万元。

根据以上分析，2018年约255，761，600元的运营成本为原材料成本。结合库存原材料减少199.82万元，可以合理推断目前原材料采购约为25376.34万元。那么，2018年原材料的实际购买量是多少？

根据财务交叉核对的原则，《红色周刊》记者大致恢复了2018年的总购买量。其中，2018年“购买商品和接受劳务支付现金”为249，592，300元。考虑到预付资金从上一年的936.76万元减少到2018年的115.89万元，预付资金减少的820.87万元实际上是之前支付的现金，确认为本年购买。它也属于今年与购买相关的现金流。因此，2018年购买相关现金、

除了与采购相关的现金流量外，乐凯医疗也有一部分采购资金以债务的形式存在，这反映在应付票据和应付账款的增加上。根据交易底稿，2018年末应付票据和应付账款为2766.59万元，比2017年末的2162.58万元增加604.01万元。

结合现金流量2.57801亿元，增加应付资金604.01万元，2018年含税采购总额为2.63841亿元。从2018年5月1日起，增值税税率将下调。从月平均采购额来看，剔除前四个月17%的增值税税率和后八个月16%的增值税税率的影响，进一步计算出2018年的总采购额为22680.12万元。

在前面的分析中，根据经营成本和存货的变化，预计原材料的采购总额为25376.34万元，而不含税的采购总额仅为22680.12万元，两者相差2696.22万元。

此外，乐凯医疗的固定资产、在建工程等长期资产变化不大，与长期资产购建相关的现金流量可以弥补其金额的增减，不会对购建勾稽关系的分析产生很大影响。但是，在票据背书支付未被详细披露的情况下，它显示了乐凯医疗的运营成本、采购、库存等数据中的至少一项。是不真实的，它使人们怀疑它的毛利率水平是否也是不真实的，它明显高于同行业的平均值。■

[编辑:张静]

免责声明:证券市场红色周刊力求信息的真实性和准确性。文章中提到的内容仅供参考。网站上显示的信息仅用于传播目的，并不代表《红色周刊》的观点，也不能保证此类信息的准确性和完整性。它不构成实质性的投资建议，所以操作风险由你自己承担。

来源：人民视窗网