任泽平：货币超发对增速换挡中的实体经济促进有限

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正文:恒大研究院任泽平陈盒甘源

在过去的40年里，中国广义货币供应量m2年均增长15%，从1998年到2017年，m2增长了16倍。从各种资产价格的表现来看，大部分工业产品、大宗商品、债券、银行理财等的收益率。表现明显不佳，只有少数一线和二线土地价格、医疗教育等服务产品以及股票市场的核心资产表现优于这台印刷机。

本文旨在研究中国货币供应量对经济增长、通货膨胀和各种资产价格的影响。

1中国货币超调的度量及影响

1.1货币发行的历史回顾

如前一份报告所述，我国信用货币的创造主要来自各种贷款衍生品、商业银行证券净投资、外汇储备、金融业银行间衍生品以及包括财政存款和黄金储备在内的其他项目。回顾中国货币发行的历史，按照信用创造的主要来源，可以分为五个历史阶段:

第一阶段(1987-2000年)是商业银行发展的初级阶段。银行资金的使用已经从单一逐渐多样化。在此期间，m2主要来源于各种贷款，外汇账户逐渐增加；

第二阶段(2001-2008年)是外汇储备快速增长的时代。随着中国加入世贸组织，改革开放不断扩大，国际贸易活动迅速增加，外汇储备成为中央银行投资的主要手段和方式。在此期间，m2主要由各种贷款和外汇储备创造；

第三阶段(2009-2010年)是贷款快速扩张的时期。次贷危机后，世界经济低迷，外部需求对经济的拉动作用减弱。扩大内需已成为经济发展的新动力。在刺激的宏观政策下，中国的信贷供应持续快速增长，各种贷款再次成为货币创造的主要来源；

第四阶段(2011年至2016年)是同业迅速上升的时期，也是外汇储备下降的时期。随着这一时期的金融创新和金融自由化，银行间业务迅速增长，一度仅次于人民币贷款，但高于外汇和证券投资。然而，人民币贬值的预期在增加，资本外流严重，外汇储备在减少。在这个阶段，贷款和同业是货币创造的主要来源；

第五阶段(2017年至今)是银行间收缩的中性时期，外汇政策是这一时期的回报。由于起步较晚，本行通过防范和控制重大金融风险，严格监管和督促资本流入实体企业，强调资本从虚到实的退出，业务大幅萎缩。此外，自2017年下半年以来，央行外汇账户一直在0左右波动，外汇政策在回报上保持中性，外汇账户对货币供应量的影响显著降低。

从中国货币发行的历史进程可以看出，各种贷款一直是导致货币创造的主要力量，外部环境和政策的变化导致了不同时期货币发行的次生驱动力的变化。虽然内外经济因素的结合导致货币和信贷创造的波动，但发行货币的本质始终是促进经济的平稳运行和发展。

1.2中国货币超调的定量分析:过去20年，中国基本处于货币超调状态

改革开放以来，中国的货币增长率直线上升。从2000年到2018年，中国基本上处于货币过度发展的状态。货币过度发展经历了五轮高峰，即2003年、2005年、2009年、2012年和2015年。从这些指标来看，名义货币缺口和超额货币率均大于0，表明中国自1978年以来一直处于超额货币状态。从信贷角度看，中国在2006-2007年、2009年和2016-2017年经历了三轮信贷扩张。2009年，在宽松货币政策和财政政策的刺激下，广义信贷同比增长107%。

此外，自2008年以来，货币超调的程度、广度和深度都远远超过了降级水平。2008-2017年期间，各项指标显示，中国货币过度支出明显增加，年均名义货币缺口近5万亿元，比2000-2007年期间平均增长4300%，货币顺差率和广义信贷增长率分别达到4.8%和21.6%。此外，货币超调基本上超过了最高水平。2009年，货币过度支出的程度最高，广义信贷和m2同比增长率分别达到45.6%和28%，名义货币缺口达到惊人的168，581亿元，创下建国以来的新高。

从货币供给和货币需求指标来看，过去18年，特别是2008年后的近10年，中国经历了严重的货币超调，广义货币m2从40万亿翻了两番，达到167万亿，而同期gdp增长不到一倍，城镇居民收入和全国住房价格的增长远远低于m2的扩张。过多的资金最终流入实物市场和以房地产为代表的金融市场，这是导致人民币升值和贬值的重要原因。

2.中国货币过度扩张下各种商品和资产的表现

一方面，过量货币的发行刺激了经济增长，但另一方面，也导致了货币购买力的下降和人民币的贬值。我们对改革开放以来以股票、债券、商品等主要资产的价格以及以北京为代表的部分商品和非商品市场的价格进行了统计计算，发现各种商品、主要资产的价格和货币超调可分为三类:一是价格涨幅远低于货币增长率，表现不佳的货币超调反映在各种实物商品、固定收益债券和商品上；第二，价格上涨与货币增长率相差不大，或者基本相同。这反映在医疗保健和教育等服务产品上，以及一线城市的土地和房地产上；第三，价格在过去大幅上涨，表现优于货币超额发行，这反映在2009年后的股票上。

价格涨幅远低于货币增长率，表现不佳的货币被过度发行:实物商品

改革开放以来，以食品、烟草、酒精和纺织工业产品为代表的实物商品的价格涨幅有限，远远低于货币的增长率。改革开放以来，随着生产技术的提高、生产规模的扩大和对外开放的深化，商品市场竞争激烈，替代品多，食品、烟草、酒类和纺织工业品的价格涨幅有限。从1978年到2017年，北京市各类食品、烟草、酒精和纺织工业产品的平均复合增长率分别为8.7%和1.93%，远低于同期广义货币m2的21.3%。其中，高档烟酒引领食品、烟酒类产品增长，年均复合增长率为15.12%。我们认为，高档烟酒相对较高的增长与其垄断和消费升级有关。

价格涨幅远低于货币增长率，表现不佳的货币被过度发行:大宗商品

从长期来看，以黄金和石油为代表的商品价格的增长率在过去20年里一直低迷，其收益率明显低于货币的增长率。作为一种避险产品，当短期经济陷入极端情况时，黄金等大宗商品作为投资产品的价值可能会增加。然而，从长期来看，在适度通胀的条件下，投资黄金等大宗商品的表现不会超过货币过度支出。2000年至2017年，以人民币计价的黄金和原油的平均复合增长率分别为9.2%和3.5%，远低于同期广义货币的增长率。

收益率的增长远低于货币的增长率，表现不佳的货币被过度发行:固定债券

固定收益债券是一种在货币过度使用期间低收益的资产。中国的固定收益债券，尤其是信用评级较高的国债，在调整中具有价格粘性，当货币增长率相对较高时，固定收益债券的收益率表现较差。以中国债券为例，2002年至2017年3个月、1年、3年和10年期中期债券的平均收益率分别为2.4%、2.6%、2.9%和3.56%，不仅远低于广义货币的增长率，也低于其他商品价格的增长率和资产收益率。

价格上涨与货币增长率没有太大区别:医疗、教育和其他服务产品

与医疗和教育相关的服务产品价格增长较快，这主要是由于垄断造成的供给约束、消费者需求的刚性以及消费升级的共同作用。以北京的商品市场为例，服务产品的价格与医疗、教育等相关。与食品、烟草、酒精和轻纺工业产品的价格相比明显加快。其中，各类教育辅导价格涨幅明显，年均复合增长率超过20%。我们认为，医疗保健和教育等服务相关产品的快速增长是经济增长和人均可支配收入增加导致的消费升级的自然结果。另一方面，也与此类服务产品市场竞争不足、垄断造成的供给约束以及消费者对教育和医疗的刚性需求有关。

价格上涨与货币增长率相同:一线房价和土地价格

近年来，中国房价和地价快速上涨，总体复合增长率低于广义货币。一线城市的房价和地价增速超过二三线城市，与货币增速基本持平。在过去的20年里，随着货币的不断升值，中国的房价和地价都在快速上涨。总体而言，自1998年以来，中国新增住房销售年均复合增长率达到7.72%，比同期m2的增长率低近8个百分点，而一线城市的房价基本与m2的增长率持平。此外，一线城市的土地交易价格也迅速上涨，2007年至2017年的复合增长率为22.3%，远远超过货币增长率。同期，二三线城市的地价增长率明显不同于一线城市。

从我国长期人口、中期土地和短期金融的房地产周期分析框架来看，过去中国房价区域分异和一线城市房价快速上涨的原因部分是由于长期人口流入、产业引进和居民消费升级推动了住房需求的上升，反映了房地产的商品属性；另一方面，货币过度和土地供应垄断导致的投机性需求导致房价快速上涨，反映了房地产的金融属性。短期内，货币过度和贷款利率下调等金融因素对房价有明显的刺激作用。从2005年到2017年，m1、m 2和贷款利率与房价有明显的相关性。m1、m2的上升和贷款利率的下降伴随着新一轮的房价上涨。

价格在过去大幅上涨，超过了货币的超调:2009年后发达国家的股票

从过去的经验来看，2000-2017年股票的复合增长率并没有超过货币超卖，但进入2009年后，股票市场的收益率加快，超过商品和债权，并超过货币增长率。从2000年到2017年，投资股票的复合收益率明显低于货币增长率，以人民币计价的美国三大股指的收益率在3%至4%之间。股市波动性很大，其复合回报率在最近20年里没有超过货币超卖。

自2009年以来，为了应对经济衰退，世界主要经济体都实施了宽松的货币政策来刺激经济。大量资本涌入股市，股价在2009年至2017年间迅速上涨。投资美国股票指数和一些高质量核心上市公司的a股，基本上可以超过货币增长率。

此外，在货币超卖期间，中小盘股的波动性明显大于大盘股指数。从2009年到2017年，以中小板综合指数和创业板指数为代表的中小股的波动性明显大于大盘股的波动性。我们认为，这一方面与中小投资者的投资风格有关，另一方面，中小股票实体和市值更容易受到经济基本面和货币政策的影响。

3各种资产在货币超支下的表现:经验总结

回顾过去40年中国货币发行的历史，大部分时期货币流动性都处于盈余状态，自2009年出现严重盈余以来，本轮流动性长期处于盈余状态。长期以来，货币的“钝化”使得宽松货币对实体经济的促进作用越来越小，同时其对广义资产价格的影响显著增加，各种商品和资产的分化进一步加深。

1)大宗商品和固定收益债券的货币增长率表现不佳。从长期来看，股票的波动性极大地影响了其复合增长率，中期来看，其表现优于货币的超调。在过去40年里，大宗商品和固定收益债券的收益率明显低于广义货币的增长率，这与其作为避险资产的性质有关。虽然商品和债券的价格在短期内可能波动很大，但从长期来看波动性较低，补偿的风险溢价相对较小。在长期宽松货币政策范围内，总体回报率和广义货币增长率之间的差异往往会扩大。

从股票的角度来看，2000年至2017年期间，股票的平均年复合收益率好于大宗商品和固定收益债券，但总体收益率没有超过货币的超调。同时，由于高风险和高波动性的特点，复合收益率容易受到所选时间间隔的影响。中期而言，在货币超调期间，股票的复合收益率基本上可以超过货币超调，中小股票的现金流和资产负债表更容易受到经济基本面和货币政策变化的影响。中小股票收益率的波动性大于整个市场指数的波动性。

2)在货币过度的环境下，房地产和土地价格的增长率低于广义货币，而一线城市的房地产增长率基本相同。一方面，中国的房地产是一个综合价值体，捆绑着各种资源，包括户籍、学区、医院等。，这在一定程度上反映了难以量化的商品价格水平。另一方面，房地产具有很强的保值增值金融属性，是吸收过剩货币的重要资产池之一。这两个因素的共同作用使得我国的房地产价格在过去迅速上涨。

此外，根据我们长期看人口、中期看土地、短期看金融的分析框架，与2003年四线城市相比，一线城市的长期人口流入、产业引进和居民消费升级促进了住房需求的上升，中期看土地供给被垄断，房地产价格具有自然升值的内在动因，短期看对货币超调更为敏感。过度的货币刺激使得一线房价快速上涨，导致一线城市地价和房价的复合增长率与货币几乎持平。2003年，四线城市的人口外流和土地供给作为缓冲相对充足，使得房地产溢价相对有限，房地产价格的区域差异明显。

3)传统实物商品的价格增长逐渐与货币过度相脱节，而需求刚性的医疗保健和教育服务等产品的价格增长与广义货币增长的差距较小，货币过度对核心价格有很大影响。虽然用北京商品市场的部分产品价格作为推断依据是不精确的，但从中反映出的价格增长规律仍然具有指导意义。目前，中国商品主要由一般竞争性产品和垄断性或刚性需求产品组成，它们对货币超调的敏感度不同。根据北京商品市场的历史数据，改革开放后，传统食品、烟酒、轻纺工业产品等商品的复合价格增长有限，这主要与技术进步、规模化生产和国内外市场充分竞争导致替代品增多有关。就垄断或刚性需求的产品和服务而言，如保健和教育服务，它们面临的主要问题是“供应约束”。当货币过度发行时，很容易导致过多的货币追逐有限的产品，从而导致价格持续上涨。

4)从长期来看，促进中国经济转型意义不大，相反，它推迟了经济结构的调整和增长方式的转变，不利于经济的长期增长。无论是从欧洲、美国和日本的国际经验来看，还是从我国过去的实际经验来看，在加速转型中，货币过度扩张对实体经济的促进作用都是有限的。从长远来看，过多的资金最终会产生“钝化”效应，流入资本市场，资金会变得不真实，损害实体经济。只有坚定不移地对外开放，放开行业监管，减轻税收负担，改革国有企业，鼓励创新等。，我们才能实现成功的经济转型。

来源：人民视窗网