中国“银行版QE” 谁的春天盛宴 谁的阿克琉斯之踵？

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作者:邓海清，华尔街首席经济学家；陈，华尔街研究所助理所长

14日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布了《关于加强民营企业金融服务的若干意见》(以下简称《意见》)，为民营企业融资提供了全方位、多层次的支持政策。这是“两会”前夕政策层给民营企业的“超大红包”。

第一，民营企业喜欢赚大钱——两会前夕的里程碑，“大政策红包”！

自2018年下半年以来，党中央、国务院高度重视民营企业，各级领导对支持民营企业融资给予了重要指示。

2018年11月1日，习近平主席在主持民营企业座谈会时表示:“民营经济是中国经济体制的内在要素，民营企业和民营企业家是我们的人民。”

11月6日，中国人民银行行长易纲接受记者采访，谈及拓宽民营企业融资渠道，并从债券、信贷、股权三大融资渠道中采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓宽融资渠道。

11月9日，中国人民银行党委书记、中国银行保险监督管理委员会主席郭树清强调，对民营企业的贷款应首先考虑实现“125”目标。

这一次，中共中央办公厅、国务院办公厅在两大背景下发布了《关于加强民营企业金融服务的若干意见》:

首先，民营企业融资难、融资贵的问题没有得到根本解决，民营企业违约现象普遍，经济下行压力继续加大。无论是数量还是金额，2018年的债券违约都达到了前四年(2014 ~2017年)的总和。从债券违约主体的属性来看，民营企业占有绝对份额。企业融资问题逐渐反映在经济和股票市场中，形成了“企业信用恶化——融资困难加剧”的循环。

第二，央行的“中医疗法”，即疏通货币政策的传导机制，注重回报，见效缓慢。不能说央行不愿意支持民营企业融资，但对银行的奖励并不能弥补银行对坏账的责任。银行通过“转贷款”的方式变相完成了指令，民营企业的实际盈利意识很差。

在此背景下，《关于加强民营企业金融服务的若干意见》应运而生。本意见的主要内容包括:

实施差别化的货币和信贷支持政策。合理调整商业银行宏观审慎评估参数，鼓励金融机构增加对民营企业和小微企业的信贷供给。完善包容性金融的目标明确的RRR减贫政策。提高再融资和再贴现额度，覆盖所有符合条件的金融机构，包括支持农业的小额再融资和再贴现政策的私人银行。建立“敢借、肯借、能借”的长效机制。

建立健全尽职豁免机制，提高不良贷款评估容忍度。建立内部问责申诉渠道，为尽职调查和豁免提供机制保障。

支持金融机构通过资本市场补充资本。加快商业银行资本补充债券工具创新，通过发行非定期资本债券、可转换二级资本债券等创新工具支持资本补充。

加大对民营企业票据融资的支持，简化贴现业务流程，提高贴现融资效率，及时办理再贴现。在新发放的企业贷款中，民营企业贷款的比重应进一步提高。商业银行应积极运用金融技术支持风险评估和信贷决策，提高信贷审批效率。

贷款到期需要续贷时，商业银行应主动提前接通。

国有大型商业银行需要积极行动，加强普惠金融部门建设，在普惠金融领域实施专项信贷政策，完善普惠金融业务专项评估机制和绩效考核体系，在提高民营企业融资便利性和金融服务水平方面发挥主导作用。

减少对抵押担保的过度依赖，合理提高信贷比例。从实际出发，帮助遇到风险事件的企业摆脱困境。参与化解民营上市公司股权质押风险。加快清理对私营企业的欠款。

要确保民营企业融资成本逐步降低并稳定在合理水平，在同等条件下，民营企业和国有企业的贷款利率和贷款条件保持一致。

充分发挥国家融资担保基金的主导作用，推进政府融资担保体系建设和业务合作。政府融资担保机构应为民营企业融资提供信用增级和担保，并提高风险分担比例。鼓励有条件的地方设立专项资金、引导资金或信用担保资金，用于民营企业和小微企业的贷款风险补偿，重点为首笔贷款、再融资贷款和展期贷款提供信用增级服务。

对于在融资过程中违反法律法规的金融机构和支持私营企业融资努力不足以确保私营企业金融服务真实性、可用性和连续性的金融机构，应加大处罚力度。

第二，“银行版的QE”——从“消费贷款”看“手术”一举两得

我们认为，这份《关于加强民营企业金融服务的若干意见》可以称为“银行版qe”。从严格的角度来看，量化宽松仅限于央行采取的非常规货币政策，包括央行直接购买长期资产和信贷资产。因此，从学术角度来看，该意见仅涉及银行层面，与量化宽松完全不同。

然而，我们仍然认为“银行版量化宽松”是一个更生动的表达，尽管它并不那么严格。主要原因是量化宽松的本质是通过干预市场的期限定价和信用定价来促进实体经济的融资。从这个角度看，《意见》与量化宽松确实有相似之处，即在银行不愿意支持民营经济的情况下，通过干预银行行为来促进民营企业融资。

我们猜想《意见》的信贷部分在很大程度上借鉴了消费贷款的逻辑。过去，中国的住房贷款主要是抵押贷款。经过2016年以来消费贷款的快速发展，居民无担保贷款或信用贷款成为主流，为推动中国经济结构向消费型和服务业转型提供了重要支撑，居民杠杆率水平接近国际水平(当然，仍有大量抵押贷款)。

与央行的“中医疗法”相比，这种“意见”被认为是“手术”。“中医疗法”见效慢，“手术疗法”见效快。《意见》有两个主要目的:

目标1:加大反周期调整力度，支持民营经济融资。目前，我国融资总量增速一直在下降，民营企业在结构中所占比重相对较弱的状况并没有根本改变。

为解决这一问题，《意见》中提出了许多开创性的意见，每一个意见都在制度层面上给我国当前的融资模式带来了深刻的变革。列出最重要的几点如下:

(1)建立健全尽职豁免机制，提高不良贷款评估容忍度。

(2)贷款到期需要续贷时，商业银行应主动提前接通。

(3)减少对抵押担保的过度依赖。合理提高信贷比重。为上下游企业提供无抵押担保的订单融资和应收应付融资。

(4)发挥国家融资担保基金的主导作用，推进政府融资担保体系建设和业务合作。对于民营企业和小微企业，贷款规模增长较快、家庭比例较高的商业银行可以提高风险分担率和贷款合作额度。

(5)将民营企业和小微企业融资服务的质量和规模作为中小商业银行发行股票的重要因素。

(6)逐步降低反担保等要求，符合要求的取消反担保。

(七)授信不得附带贷款展期等不合理条件，一经查实，将严肃处理。严厉打击金融信贷领域的强制回扣，及时将涉嫌违法犯罪的机构和个人移送司法机关和其他有关部门依法查处。

(八)贷款审批中不得对民营企业设定歧视性要求，在同等条件下，民营企业和国有企业的贷款利率和贷款条件应当一致。

(9)将一定额度信贷业务的审批权下放给分行。

如果上述措施得以实施，民营企业融资的症结将得到切实解决，这将对支持实体经济融资起到至关重要的作用。

自2008年以来，中国经济走势一直在下滑，每一轮经济反弹都与特定主体的杠杆密切相关，如2009年的综合杠杆、2012年的地方政府杠杆和2016年的居民杠杆。

《意见》提供了本轮经济反弹的杠杆主体:民营企业。本意见最大的影响是信贷模式的改变，信贷实际上是在增加杠杆。

如果私营企业出现新一轮杠杆效应，经济有可能出现类似2012年和2016年的上行经济周期。

因此，从各国的经验来看，量化宽松政策将导致资产价格普遍上涨，特别是如果国内股票回购制度发生变化，《意见》能够有效实施，很有可能出现股票回购、并购等情况。将推高资产价格。

目的二:推进银行信贷机制改革，建立有效的风险定价机制。

国内信用风险定价的失败主要表现在两个方面:

一方面，软约束主体干预市场定价，软约束主体主要是地方政府相关融资主体、国有企业等；

另一方面，过度依赖抵押物，融资的非政府背景企业，主要利用抵押物提供融资，包括房地产抵押，工厂抵押，股票质押等。

综上所述，中国信贷融资主要有两种类型:政府信贷或资产价格信贷。

消费信贷的逻辑打破了上述两种信贷，出现了基于个人信贷的真正的信贷融资，这无疑是中国信贷定价市场的一大进步。

对于企业来说，中国的信贷融资占比很小，而海外渣打银行和富国银行拥有成熟的信用贷款体系，因此改变中国企业信用贷款不足的问题迫在眉睫。

事实上，只有实现对企业的信用贷款才是真正的风险定价——基于政府信用或抵押品的信用定价，这与本质上的信用风险不同。

改革被迫退出。中国的银行体系习惯于政府信贷和抵押品，自发改革非常困难。《意见》要求银行通过强制方式增加对民营企业的融资，这必然会迫使银行加大对信贷定价的研究和应用，并有助于我国货币政策传导机制的真正建立。

3.谁的盛宴？谁来付账？

如前所述，我们认为央行疏通货币政策传导机制和激励相容属于“中医疗法”，而“意见”属于“手术”，见效快，副作用大。

《意见》中的信用内容可以看作是消费贷款的延伸，所以我们可以看看消费贷款的几个副作用。

副作用一:道德风险，部分增加杠杆是庞氏财产。消费贷款的案例很多，因为很容易借钱，导致贷款越来越多，最终无法偿还债务。

副作用2:首先刺激，然后抑制。无论如何，信用意味着增加杠杆。开始增加杠杆率将有助于刺激消费能力，而增加杠杆率将成为一种负担，因为借钱总是会得到偿还。在居民对个人资产负债表有一个清晰的概念之前，混乱和杠杆导致后期巨大的债务偿还压力并不少见。

副作用3:一些中小金融机构破产。P2p已经习惯于运行，并且p2p是消费贷款的一个重要力量(我们不与名字作斗争)。居民坏账增加后，不可避免的是，中小金融机构将无法支付给金融家。

这次融资的主体是民营企业。通过用私营企业取代上述居民，我们可以得到这一“手术”的潜在风险点。

如何降低风险，关键一点是大数据和金融技术是金融基础设施的公共工具还是一些企业的私人工具？

对于中小银行来说，很难建立有效的风险识别机制，因为信用识别的关键是数据。

从近年来个人消费贷款和小额贷款的行业发展结果可以看出，中小金融机构，尤其是农村商业银行和农业协会，几乎错过了这场盛宴，或者成为金融巨头或技术巨头的附庸，成为廉价资金的提供者。

当难以识别信用风险时，无疑会导致风险急剧增加。

此外，目前的政策要求一些小银行只能将资金留在当地以外的地方，那么这些小银行如何实现信贷多元化呢？

如果难以识别和分散信贷，它无疑将成为民营企业融资盛宴的支付者。

必须提到的另一个方面是，学习消费贷款的成功经验是好的，但有必要注意企业信用和个人信用的本质区别:个人信用不存在破产问题，企业可以通过破产来逃避债务。

消费贷款之所以能够大获成功，很大程度上在于个人信用原则:如果一个人借钱不还，他可以约束自己的个人行为，他的个人债务就是一辈子的债务，甚至“父亲还他的债务”。

至于企业信用，虽然可以对企业的实际控制人采取一些措施，但由于绝大多数企业是有限责任公司，个人不承担无限连带责任，而且现行法律法规过于薄弱，无法对企业大股东挪用资产进行处罚，企业的道德风险比个人严重得多，因为最糟糕的情况是破产或离职。

综上所述，我们认为《关于加强民营企业金融服务的若干意见》具有里程碑意义，对改变我国金融体系的融资逻辑起到了至关重要的作用，有助于推动银行改革，建立有效的信用风险定价机制，有助于民营企业提高融资和杠杆，有助于在12年或16年内形成类似的经济周期，有助于形成类似的量化宽松效应，有助于转变和改革我国经济增长点的方向。

但是，借鉴消费贷款的经验教训，我们认为《意见》需要诸多配套措施的配合，容易导致新一轮的无序和杠杆化、道德风险甚至庞氏骗局，加剧金融系统性风险。要加强基于大数据和金融技术的信用评估基础设施建设，采取适当措施降低中小银行的潜在风险，加大对失信个人的惩罚力度，从制度机制上减少企业利用国家优惠政策进行监管套利和恶意逃废债务。考虑到消费贷款的经验和教训已经足够，我相信政策层面能够妥善处理《意见》的实施，有效支持风险可控的民营企业和民营经济。

来源：人民视窗网