业绩渐次改善 中间体板块好股频现

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在下游市场需求稳定、国内环保供方改革等诸多因素的影响下，中间行业相关公司的基本面逐步改善，甚至超出预期，反过来又推动公司股价上涨。

所谓“中间产品”，即生产农药、药品、染料和其他产品的中间产品，是通俗意义上的半成品。

周一，由于年度报告的业绩预测超出预期，农药中间公司中汽的股价出现了每日涨停。长期来看，中汽的股价在过去四个月里几乎翻了一番。此前，另一家染料中间体公司建新的股价涨幅最大，在2018年超过两倍。

总体而言，在下游市场需求稳定、国内环保供方改革等诸多因素的影响下，中间行业相关公司的基本面逐渐好转，反过来又推动公司股价上涨。

下游市场需求稳定

中间部门的下游市场主要是农药、药品和染料，下游市场的繁荣将直接决定中间部门的业绩，这是影响行业收入和利润增长的主要因素。

首先，农药市场具有很强的周期性，一般来说，它是一个5 ~ 6年的周期。农药需求的繁荣周期取决于食品价格，并直接受到农民耕作行为的影响。粮食价格的供求关系在一定程度上与原油价格密切相关。从历史波动中可以清楚地看出，2011年至2012年原油价格大幅上涨时，食品价格大幅上涨，农药需求旺盛。联华科技、阿巴化学等领先农药中间企业营业收入分别增长30.13%和30.94%；2015年至2016年，当原油价格大幅下跌时，全球对农药的需求减弱，海外农药巨头进入去库存阶段。联华和雅本的增长率大幅下降，营业收入仅同比增长-22.67%和5.49%。

目前，国际原油价格在60美元上下波动。虽然受未来全球经济放缓的影响，但仍比2018年最高价格86美元低30%左右，随着美国库存的稳定和欧佩克成员国减产计划的实施，原油价格有望稳步上涨，预计2019年将保持在60 ~ 70美元的区间。这无疑是农药市场复苏的好消息，五大农业巨头补货带来的采购量将逐步回升，并将持续到2019年，为农业中间产业的稳定发展做出贡献。

其次，随着人口增长、老龄化和国民健康意识的提高，医药市场保持了快速增长。随着领先医药企业成本的上升，全球医药外包市场将保持10%以上的高增长率，医药中间体行业将在一段时间内处于增长阶段。

此外，自2000年以来，全球仿制药市场的增长速度持续超过整个医药市场的增长速度，这将明显带动医药中间体产业，而中间体企业在短期内仍将享受需求的爆炸式增长。

在染料市场，染料行业已经进入成熟阶段。目前，中国是世界上最大的染料中间体生产国，其市场份额基本上被龙头企业垄断。染料中间体产业发展总体稳定。

与主要行业客户紧密联系

中间产业的出现源于全球产业分工。为了降低生产成本，杀虫剂和药品的跨国公司将其R&D和生产外包给具有成本优势的制造商，而他们则专注于R&D和利润率较高的销售。以制药巨头罗氏为例，采用外包模式后，产品开发和生产周期可缩短25%，生产成本可降低30% ~ 50%。因此，中间体的外包生产已经成为行业的主流。

由于产业链中的合作和分工，中间企业的经营收入在很大程度上与行业中的主要客户紧密相关。2017年年报披露的数据证实了这一点。在前五位客户的销售额占全年总销售额的比例中，阿巴化学、中汽和联华科技分别占26.94%、32.55%和47.83%。

根据不同行业的性质，中间体的外包方式也有所不同，包括定制化和通用化。定制模式适用于农药和医药中间企业。该模式的供应关系相对稳定，产品毛利率较高，其中联华科技农药中间体毛利率为33%，天宇公司医药中间体毛利率为27.46%。然而，由于对产品技术和标准的高要求，跨国公司通常要进行几年的检查。但是，一旦建立起长期的合作关系，双方的关系将继续深化，从单纯的承接中间业务发展到与跨国公司联合研发，这种关系将长期保持稳定。例如，中气与陶艺农的合作将从中间体扩展到原药、制剂等新品种，形成新的定制化商业模式。

一般模式适用于染料中间企业，该模式产品相对单一，市场竞争激烈，属于红海搏击、赢家通吃的模式。然而，近两年来，由于染料中间体在生产过程中造成严重的环境污染，许多中小企业已经停产，并受益于严格的环保监管。因此，未停产的领先染料中间企业的利润水平近年来明显回升。例如，建新股份中间业务毛利率从2015年的19.55%跃升至2017年的33.01%，增幅超过50%。

鉴于前五大农药公司约占行业的80%，前20大制药公司约占行业的80%，农药和制药行业的集中度很高，与染料行业相比更符合行业内主要客户的发展模式。因此，那些与大客户建立了长期广泛合作关系的公司在未来是值得期待的。

当然，新的变化正在发生。一些中间企业受到瑞士精细化工中间体领导者龙沙集团经验的启发。基于现有的平台，他们利用原有的生产和技术优势，积极发展成利润丰厚的下游业务。

龙沙集团成立于1897年。凭借领先的中间体技术，它不断延伸产业链，开发新产品，最终成为一家跨越生物化学、精细化工、医药等领域的跨国企业。从2012年5月至2018年9月，龙沙集团的股价从3.45法郎上涨至34.71法郎，实现了十倍的涨幅。

哪些公司值得更多关注？

由于对农药和药品的需求较大，在选择中间库存的过程中，首先要看哪些品种属于农药中间体或医药中间体的范畴。其次，在此基础上，我们将寻找环保体系完善、R&D实力雄厚、产业链延伸机会多的领先中间企业，如中汽、联华科技、阿巴化学等。

从行业内主要客户来看，前五名客户中，中汽、联华和亚本分别占32.55%、47.83%和26.94%，联华科技所占比例最高。公司的客户群基本覆盖了国际农药和制药巨头，客户关系长期稳定，具有明显的先发优势。

从产能释放角度来看，中汽、联华、雅本的在建工程/固定资产分别为0.94、0.22和0。在这三家公司中，中汽的表现最为灵活，其融资项目将于2019年投产。这些新项目的投产不仅可以扩大公司原有药品的生产能力，还可以为未来提供新的利润增长点。

从业绩逆转的角度来看，联华科技子公司因环保调查于2018年5月暂停生产，对公司上半年利润产生了很大影响，但随着2018年8月中旬正式恢复生产，联华的业绩逆转可能性更大。

从加权净资产收益率来看，中汽、联华和亚本的净资产收益率分别为12.52%、-0.23%和5.97%，中汽的净资产收益率最高。随着融资项目的启动，中汽股份的产能利用率将逐步提高，多余的流动资产将转化为固定资产开始周转，这将有助于增加公司的利润，同时也将进一步提升公司的净资产收益率。

[编辑:张静]

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来源：人民视窗网