2019年资产配置：重视结构性机会

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2019年，全球经济增长的压力依然存在，但我们认为货币政策可能会出现新的变化，导致流动性适度放松的预期，这有利于全球风险资产估值的扩大。

2019年的资产配置需要更多关注结构性机遇。一方面，全球经济增长有下滑的风险。另一方面，在经济放缓的环境下，世界主要货币当局将逐步放缓收紧货币政策的步伐。因此，2019年资产配置的结构特征将更加明显，市场机会将大于2018年，差异化可能更加明显。

2019年中国股市将出现明显的结构性机遇。就股票资产而言，中国资产价格估值接近底部。随着政策的日益放松，风险资产走出低迷是有益的。

□刘

2018年对全球资产来说是严峻的一年。据相关统计，近90%的资产没有实现正回报，这是多年来罕见的情况。2019年，中国和世界的宏观经济形势将如何演变？货币和财政政策会发生什么？各种资产的表现如何？本文简要介绍了2019年的资产配置情况。结合经济和流动性的变化，建议投资者既要关注中国和世界的结构性投资机会，又要防范潜在风险。

首先，基础设施投资支撑着经济增长

目前，中国出口、消费、房地产投资和制造业投资的增速都在下降，这将对未来gdp的增速产生约0.5个百分点的影响。根据动态测算，未来基础设施的增长速度需要将国内生产总值的增长速度提高0.3个百分点，这样中国的国内生产总值增长率才能在未来保持在6.0%至6.5%的增长范围内。通过联立方程的弹性分析，我们发现基础设施增长率对中国gdp增长率的综合弹性为0.09。换句话说，基础设施每增长1%，中国的国内生产总值就可能增长0.09%。根据未来基础设施增长速度需要增加gdp 0.3个百分点的要求，我们初步估计未来基础设施增长速度需要增加3-4个百分点，以保证中国GDP的目标增长率。就名义金额而言，2019年中国需要增加约9000亿元至1.2万亿元的基础设施投资，才能起到支撑底层经济的作用。

房地产投资周期下移，出口增长疲软，基础设施投资适度。这些因素可能会使中国经济在未来几年内经历适度调整，即从以前的粗放型经济增长模式逐渐转变为高质量的经济增长模式。

经济结构的转变使服务业在国民经济中的比重扩大。我们的就业领先指标显示，2019年的就业压力可能在第一季度和第二季度开始出现，但压力的强度还不到2008年底的一半，不足以应对新一轮的洪水刺激。预计在宏观层面上，政策将通过实施区间调控和定向调控来发挥作用，而“依靠改革”的开放将激发市场活力，依靠市场活力来抵御下行压力，保持经济在合理区间运行。

其次，全球货币政策层面将发生新的变化

美国经济在2019年可能会有一定程度的放缓，美联储的货币政策可能会放松。

随着减税效应的减弱、基准无风险利率的提高、企业设备投资周期的下降以及未来房地产市场的降温，我们预计2019年至2020年美国经济增速将低于2017年至2018年，企业利润增速也将放缓。与此同时，美国股市面临巨大的回调压力。根据我们的分析，美国股市与经济增长、全球央行的量化宽松政策以及美联储的利率政策密切相关。也就是说，如果美联储(Federal Reserve)和欧洲央行(European Central Bank)保持最初的量化宽松削减计划，美国股市的调整幅度可能在2019年达到20%至30%。

与此同时，随着油价下跌，美联储有必要继续每年加息三到四次。预计在美国经济缓慢下滑期间，美联储的加息政策将会减弱。

最近，欧洲央行下调了2018年和2019年的国内生产总值增长预测，也下调了2019年的通胀预测。我们的领先指标显示，欧洲经济未来可能会继续疲软。预计欧洲央行可能会进一步下调欧洲经济预测，上调关键利率的预期时间将推迟至2019年底，退出量化宽松的步伐将适时放缓。日本银行将放松货币政策以避免另一次衰退。全球经济增长疲软和日元飙升将损害日本的经济复苏。我们预计日本银行可能会降低利率，包括短期利率。

自2018年下半年以来，中国央行出台了一系列措施来防范风险和稳定杠杆率。面对2018年稳定、多变、令人担忧的内外形势，央行采取了一系列反周期调控措施，通过四次RRR降息和增量中期贷款为市场提供了充足的中长期流动性。进入2019年后，在资本方面，中国人民银行将会同相关部门加快银行发行永久债券，以补充资本。在流动性方面，中国人民银行宣布将存款准备金率下调1个百分点，并通过创建tmlf提供长期低成本资金；同时，我们将继续推进利率市场化改革。预计中国人民银行将在2019年通过有针对性的RRR降息，继续缓解民营企业经营困难，促进经济增长，防范金融风险。

2019年，全球经济增长的压力依然存在，但我们认为货币政策可能会出现新的变化，导致流动性适度放松的预期，这有利于全球风险资产估值的扩大。

第三，资产配置更加注重结构性机会

2019年的资产配置需要更多关注结构性机遇。一方面，从经济增长和企业利润的角度来看，全球经济增长态势不会加速，但存在下降的风险，因此企业整体利润增长的贡献将被削弱。另一方面，在经济缓慢下滑的环境下，世界主要货币当局将逐渐放缓收紧货币政策的步伐，甚至在某些阶段再次放松。因此，在流动性宽松的背景下，估值的扩张将在某些领域得到体现。2019年，资产配置的结构特征将更加明显，市场机会将比2018年更大，差异化可能更加明显。

从中国股市的分析框架来看，我们主要采用信贷扩张加速和经济增长加速的分析框架，即以经济增长加速为横轴，信贷扩张加速为纵轴。

第一象限为:经济增长加速+信贷扩张加速，股票市场和商品表现最好，其中信贷扩张加速分为主动信贷扩张和被动信贷扩张；

第二个象限是:经济增长放缓+信贷扩张加速，股市表现最佳。在此期间，政策开始松动，信贷扩张被用来控制经济衰退；

第三象限是:经济增长放缓+信贷扩张放缓，黄金和现金表现最佳。在此期间，金融去杠杆化+经济增长疲软，基本改善的行业不多，股市估值被压缩；

第四象限是:经济增长加速+信贷扩张放缓，大宗商品表现最佳。在此期间，金融去杠杆化+经济增长过热，股市估值压缩，大宗商品价格上涨。

2018年中国股市处于第三象限。我们判断，2019年可能会有小幅信贷扩张，因此股市可能正处于从第三象限向第二象限的过渡过程中。我们将密切关注就业和海外经济的压力，预测信贷扩张的力度。2019年中国股市将出现明显的结构性机遇。就股票资产而言，中国资产价格估值接近底部。随着政策的日益放松，风险资产走出低迷是有益的。

从行业角度来看，我们认为消费品、农业、5g产业链和新能源行业可能存在结构性机遇。日用消费品，包括食品和饮料、调味品、日用品、低端纺织品和服装等。历史上，强劲的日消费阶段往往与信贷环境收紧和企业利润下降的转折点相对应，但经济仍处于被动补充的滞胀期。2019年，从经济增长趋势和信贷扩张初期来看，日常消费品需求相对较好。自2018年以来，消费品行业企业的估值一直没有得到充分压缩，许多企业的估值水平仍然很高，因此估值成为制约消费品行业投资的重要因素。

在农业方面，我们对养猪周期的投资机会持乐观态度。可育母猪的当前存量决定了未来10个月的生猪供应，进而决定了未来的供需关系。由于预期价格引起的农民生产能力的变化也直接反映在能够繁殖母猪的情况上。饲料是养猪的主要成本，豆粕是猪饲料的主要原料。我们选择豆粕价格来分析成本价对生猪价格的传导效应。从生猪价格的历史数据可以看出，猪肉价格具有明显的需求周期特征，这实际上是宏观经济的总需求周期。根据我们的预测模型，猪肉价格可能在2019年第二季度后开始逐渐上涨。除了一些流行病的影响，调查数据显示，以前的生产能力已经减少了10%左右，未来空的猪肉价格将大幅上涨，该行业的机会将更加显著。

5g产业链是未来三年一定的行业机遇。网络的建设将促进运营商的资本支出，并为通信行业带来行业投资机会。新能源汽车的高端化带来了相关配件价值的大幅提升，外资的新能源产能可能会加快。新能源汽车热管理、轻量化和非轮胎橡胶零部件等相关配件核心环节的企业有望受益。此外，家用电器、汽车等行业和医药行业的可选消费品被低估。得益于中国中长期经济转型升级和一些子行业的政策支持，这些行业将在2019年获得结构性机遇。

在债券资产投资方面，预计随着信贷扩张，利率持续下降的空时期可能会逐渐收缩，但这仍是一种更安全、更稳定的配置选择。目前，信用利差已经开始缩小。2019年，随着民营企业的纾困和流动性的顺畅，信贷息差将保持在较低水平。

黄金资产的投资主要依赖于美元的信用。美元信用有两个核心指标:美元指数和美国实际利率。美元的实际利率与黄金成反比。名义利率越高，黄金价格越高；通胀越高，金价就越受支持。名义利率最初是指实体经济的无风险回报率。当经济高速增长，通货膨胀率较低时，是进行风险投资的最佳时机。这种环境对黄金最不利，因为黄金没有产出，有保存成本，其相对吸引力大大降低。2019年，美国经济增长可能略显疲软，持续加息的必要性降低。但是，通货膨胀是粘性的，所以实际利率可能会下降，黄金在美国实际利率下降的阶段会有投资机会。

就汇率而言，美元指数在2019年可能面临一定的下行压力，主要原因是美国经济基本面与欧洲经济基本面存在预期差异。我们预计，美国经济的基本面可能会先于欧洲开始走弱，导致市场预期美联储会采取宽松的货币政策，从而影响美元指数。至于人民币汇率，我们认为，目前人民币汇率波动在中长期均衡汇率附近，在资本账户未完全开放时，人民币汇率将保持相对稳定。在某些时期，人民币兑美元汇率可能会随着欧元走强和美元指数走软而被动走强。然而，在2019年中国出口增长的压力下，人民币汇率可能会回到更合适的短期均衡位置。

(作者是王政资本全球宏观对冲基金的主席和新供应经济学50人论坛的成员)

来源：人民视窗网