浸鑫启示录：差额补足承诺不是风险控制手段

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6月1日，上市公司光大证券公司宣布被招商银行起诉，要求赔偿35亿元人民币。本案的缘起是，2016年，当时资本市场风光无限的光大证券和暴风集团发起成立了海外新兴产业M&A基金——宝信投资咨询有限责任公司。

其中，责任较重的普通合伙人为光大沉浸投资有限公司(兼执行合伙人)和暴风城投资有限公司，责任较轻的有限合伙人为招商银行的12家全资子公司，如暴风城科技和光大资本，其中招商财富出资28亿元，占总投资52亿元的一半以上。金鑫的主要投资对象是由三个意大利人建立的体育媒体和版权公司MPs 65%的股权。

在立信的投资结构中，lp实际上分为两类，风险优先级最低的是幸运，而分别投资2亿元和6000万元的暴风科技和光大资本实际上处于中间。最初的结构是先在较低层次亏损，然后在中等层次亏损，最后侵蚀优先基金。当然，如果企业赚钱，低级别投资者的回报将依次高于中级和高级投资者。

优先投资者:风险控制不能依赖糟糕的承诺

这一次，整个基金基本上击中了水漂。鸟巢下面没有鸡蛋。优先与否是没有意义的。因此，中巴怒不可遏。招商银行的理由似乎是有道理的，即它投资是因为光大资本曾经发出过“补差函”，也就是说，如果它输了，它会全额赔偿。目前，光大不愿意履行其差别薪酬的承诺。

光大资本的差别承诺的法律效力需要结合更多的证据事实来确认，尤其是损益分享协议，所以这里就不先分析了。

但是，据说合伙基金应该符合合伙人分担风险的法律原则。一些合伙人要求其他合伙人承担全部风险可能不公平。如果招商银行取得固定收益，法院可以重新认定其为“合伙企业，实际上是贷款”。

然而，无论法律关系的性质如何，对于像招商银行这样的大型金融机构来说，说风险控制主要依赖于对方的差价和补偿承诺，总是有所欠缺。

优先投资者通常风险较低，但他们并不是天生就远离风险。特别是，在这种情况下，这种基金的投资对象是一个单一的公司，而不是证券投资组合，其流动性很低。优先投资者不能像结构性证券投资产品那样设定警戒线或实施强制清算来保护自己的本金安全。所谓的低风险优先权本质上是相对的。如果你真的想根据差额承诺保证100%的本金，赚这笔钱太容易了。

毕竟，本案涉及的投资理财和爱建信托均来自高级金融机构，应具备较高的风险分析能力和控制意识。他们不应该依靠“花大钱+写信”来应对像“本地财富”这样的投资风险。事实上，即使承诺书的法律效力得到承认，承诺人，甚至是金融机构，是否有能力支付被招商银行高层管理人员视为“非常大”的金额，仍然令人怀疑。法律义务的底线不能自动填补投资失败的黑洞。

中级投资者:通过做出承诺来控制风险更加困难

金融机构之间的眼泪实际上是这个故事引人注目的封面，而不是背景色。光大银行有信心向招商银行承诺弥补差额，因为它认为还有另一个接收方。5月8日，暴风城集团宣布，光大沉浸和上海沉浸已起诉暴风城集团及其实际控制人冯欣履行回购义务。最初，他们同意mps将在被收购后的18个月内被暴风公司并入上市公司。然而，随着2015年上市的国会议员和37个每日限额委员会的风暴，该业务未能达到商定的“M&A目标符合M&A条件”，它也付诸东流。

a股散户投资者幸存了下来，但老大哥们陷入了包裹传递的常规。今年3月，做出收购决定的光大证券董事长接受了上海证监局的监管谈话，但原因是子公司管控机制不完善，重大问题内部决策流程没有严格执行。

在结构性产品中，中层投资者是“承上启下”的一层。如果杠杆率配置得当，他们甚至有望成为风险回报率最佳的一方。然而，在这种广泛的情况下，一些金融机构不仅自己投入了巨额资金，还凭借自身的行业地位引入了大量其他金融机构参与。最终，真正的投资者，几乎资不抵债的暴风集团，不能被用作肉垫。相反，它承受着来自大型金融机构的压力，这将造成巨大的财务和声誉损失。后果比2013年“乌龙手指”事件的软件故障更严重。

劣质投资者:你自己的锅应该小心乐观

从商业角度来看，在这种情况下，主锅应该由风暴集团。因为收购体育版权公司本身是暴风城集团进入体育传媒行业的重要策略。光大银行和招商银行实际上是从金融支持的角度加入进来的。因此，暴风城有理由和能力调查收购目标的可持续盈利能力。

据报道，mps成立于2004年，在金鑫接手之前，它确实是欧洲市场的头号球员，拥有包括英超联赛在内的十多项世界顶级赛事的版权。然而，在该公司收购mps后，该公司开始失去顶级赛事的版权，其业务每况愈下，甚至数百万元的费用将被拖欠，并最终在2018年10月被清算。

Mps的破产并不是由于立信对“风水”的破坏。事后看来，主要问题在于大量事件的版权到期后未能更新。未能续约的原因包括:随着市场的成熟，原著作权人不一定需要中介；然而，中国的“富人”接手后，管理能力没有提高，但不如以前。国会议员最初的三位创始人退出了公司，继续从事熟悉的活动，甚至是活动的版权业务。许多其他高管也已离职。资本流动的短缺导致直接无法与竞争对手竞标。随着版权的丧失，议员们越来越像一个空壳。

因此，这暴露了财大气粗的中国买家在面对特殊行业的现代公司治理时的困惑。Mps本身不是材料生产商，也没有科学技术。它的主要盈利模式是购买体育赛事的版权，然后分销出去，所以它实际上是一家以人力资源为重点的轻资产公司。除了有限的版权库存，公司的核心竞争力是管理层选择竞争版权、协商购买和协商销售的能力，以及相应的网络资源。因此，根本不可能更换股东，尤其是在国外。

这不应该太复杂。在投资数十亿美元进行收购时，收购方应通过尽职调查对目标公司的资产状况、盈利模式和前景进行必要的了解。特别是，我们应该关注公司的核心管理人员，包括他们在一定时期内不会离职与公司从事竞争活动的合同。虽然“网上投资银行”的新模式在当年收购成功的文选中被吹了出来，但目前相应的投资银行工作还没有做好。这可能与风暴控制者对体育运动的过度热情密切相关。或许卖家已经注定了结局，他通过中介寻找买家，中介声称在为中国投资者寻找机会。无非是这个“土皇帝”或者那个“土皇帝”被捕了。

秦人哀悼并向后代学习

就目前的情况来看，如果不涉及财务账本造假和新股东的欺骗，似乎三个意大利人开始国会议员几乎没有任何明确的非法和欺诈行为，中国人也不多。今天，当市场变得越来越复杂，宏观和微观风险被叠加和放大时，那些没有能力、不努力工作但想做大生意、赚大钱的资产管理公司的心态是永恒的深渊。例如，在劣等金融投资者中，上海某投资集团的资金向有限合伙制企业的三层嵌套已令人印象深刻。

跨境M&A市场充满陷阱，对于一个52亿元的群体来说，出海淘金并不容易。当金融机构放弃他们的专业能力，拿走我的一封补充信时，就更让人难过了。

当然，我们不需要太悲伤。市场的本质是适者生存，没有土豪的无奈，我们怎么能让谨慎的投资者保持稳定呢？根据相关判决，四川信托公司曾承诺投资6亿元，后以难以保证净值监控和实现风险止损为由撤回，并赔偿违约金900万元。如果这是由于积极的风险控制，这是值得承认的。“秦人自丧，后人哀，后人哀而不知，后人又哀。”。最后谁会流血并不重要。从现在起暴风雨是否会降临并不重要。

然而，金钱永远不会沉睡，资产管理将永远继续。重要的是，相关机构和行业协会应认真组织对此次投资成败的回顾，探讨受托管理资产的金融机构在多大程度上能够预测和防范类似风险。

理性投资者并非不能接受正常市场风险造成的部分或全部损失，但不应接受内部控制疏忽造成的损失。

(作者是中央财经大学副教授，《经济观察报》管理与创新案例研究所特别研究员)

来源：人民视窗网