美债收益率下至“倒挂” 中债为何不跟？

本篇文章6012字，读完约15分钟

摘要

美国国债收益率跌至2017年9月以来的最低水平，美国国债再次出现上下颠倒。主要海外经济体的债券市场收益率也创下新低。本文的重点是如何理解这种状态及其对国内债券市场的影响。

海外债券市场收益率同时下降:事件影响还是基本面影响

从表面上看，海外债券市场的收益率在5月份继续下降，这受到了一系列事件的影响。这些事件包括美国对中国进口产品征收关税，意大利与欧盟就债务问题发生争执，英国退出欧盟陷入僵局，美国与伊朗之间的紧张关系加剧，以及美国对墨西哥征收关税。这些事件或多或少会带来风险规避。

然而，事件冲击对资产价格的影响往往是不对称的。在经济疲软的背景下，事件的影响往往会带来不可预测的大幅波动。经济基本面所发挥的长期和根本性作用更为关键，最终的短期波动仍取决于基本面决定的中长期收益率趋势。

目前，全球经济正处于第二轮贸易和制造业衰退。从1月到4月，主要经济体的股市上涨，这在很大程度上反映了经济好于预期。然而，5月份以后，韩国出口和商品价格同比下降幅度扩大，中国制造业pmi进出口分项也大幅下降，表明全球贸易制造业出现第二轮下滑。今年5月，全球主要经济体政府债券收益率的下降和风险资产的调整在很大程度上反映了这一过程。

中国债券市场“特立独行”:为什么不跟随美国、欧洲和英国的利率下调

根本原因在于，中国债券市场主要由国内经济基本面决定。中美经济周期的不同步决定了中美债务的不同步。海外影响主要停留在投资者的情绪层面。

一季度，中国经济超出预期，关键在于投资需求“弱而强”。虽然1-4月份固定资产投资增速低于去年同期，但粗钢和水泥产量高于去年同期。两者之间的矛盾可以用价格因素来解释。不含价格的固定资产投资实际增长率高于去年同期，表明今年年初投资需求强于去年全年，这是拉动中国经济稳定的重要原因。在建筑业保持高度繁荣的背景下，国内债券市场对经济基本面的预期并没有发生显著变化。

资本账户监管也是一个原因。美国债券收益率的下降趋势通过锁定汇率风险传导到其他经济体的短期利率下降趋势，导致债券市场长期利率同步下降(或理解为通过资本流动同步规避风险)。然而，中国目前正在实施资本账户控制，没有有效的外汇风险对冲工具。

利率与汇率的互动:中美之间不断扩大的利差会吸引外资流入吗

汇率对债券市场的影响主要在于外资，汇率风险可能是近期外资关注的主要问题。虽然10年期美国国债在中国和美国之间的利差已经扩大到113个基点，外国资本应该会流入进行套利，但目前的汇率波动很大，外国资本流入的可能性很小。

对于6月债券市场，3.30%和3.15%仍是10年期债券的两个关键点。在中国人民银行尚未全面下调RRR利率、投资需求总体稳定的假设下，6月份10年期国债收益率可能仍难以“摆脱”这两个关键点，更有可能继续波动。

风险警告:国内政策的调整超出了预期。海外经济经历了意想不到的变化。

自特朗普5月6日征收关税以来，美国国债收益率一直在下降，降至2017年9月以来的最低水平，美国国债再次出现上下颠倒，主要海外经济体的债券市场收益率也创下新低。本文的重点是如何理解这种状态及其对国内债券市场的影响。

海外债券市场收益率持续下降:事件影响还是基本面影响

从表面上看，海外债券市场的收益率在5月份继续下降，这受到了一系列事件的影响。这些事件包括美国宣布对来自中国的进口产品征收关税、意大利和欧盟之间的债务争端、英国退出欧盟的僵局、美国和伊朗之间日益加剧的紧张局势、美国对墨西哥征收关税以及将印度从普惠制国家名单中删除。这些事件或多或少带来了避险情绪，推动了国债等避险资产的崛起，并相应地回调了股市和原油等风险资产。美国债务的长期收益率持续下降，这使得美国债务在两个层面上下颠倒:10年期和3个月期上下颠倒；10年期与联邦基金利率的下限是颠倒的。

然而，事件冲击对资产价格的影响往往是不对称的。当前事件的影响对基于全球经济放缓的资产价格有很大影响。当经济脆弱时，事件的影响所造成的恐慌会放大，对资产价格的影响会更大；当经济强劲时，事件的影响往往被乐观情绪冲淡和对冲，对资产价格的影响也很小。最近事件的影响属于前者，而特朗普在2016年11月当选，朝鲜在2017年发射导弹属于后者。[1]

这使得我们很难预测市场的短期趋势。在经济疲软的背景下，事件的影响往往会带来不可预测的大幅波动。然而，事件冲击的影响类似于条件概率，经济基本面所发挥的长期和根本性作用更为关键。最终，短期波动仍然取决于由经济基本面决定的中长期趋势。因此，我们仍然回到经济基本面的分析。

今年海外债券市场收益率持续下降的根本原因在于全球经济放缓。回顾今年以来主要经济体的10年期债券收益率，除中国债券外，美国、德国和英国的债券收益率均出现明显下滑。这背后的关键因素是，全球经济总体上趋于放缓，代表全球贸易的韩国出口和主要经济体的制造业pmi可以证实这一点。然而，中国债券市场收益率的下降幅度很小，这主要是由于中国经济阶段的稳定和相应的货币政策的微调。

海外债券市场的节奏紧跟经济基本面和货币政策的节奏。从主要经济体的月债券收益率来看，收益率的下降趋势主要集中在3月和5月。我们逐月分析三月到五月:

1)3月份债券市场收益率下降的一个重要原因是，美联储在3月份暂停了加息周期，将当年的加息次数从2次改为0次。此外，3月初，欧洲央行宣布启动新一轮有针对性的长期再融资操作(tltro)，并修订了利率前瞻性指引。这两家央行的声明引发了对全球货币政策的宽松预期，导致收益率出现一轮快速下跌。在美联储和欧洲央行货币政策转向的背后，美国和欧元区的经济势头已经放缓。

2)4月份，中国、欧元区和美国第一季度国内生产总值好于预期，似乎显示出共振复苏的迹象。主要经济体的政府债券收益率出现了回调，尤其是中国政府债券价格首次下跌。

3)5月，以特朗普5月6日宣布提高关税为导火索，许多事件接连出现。今年5月，全球经济数据显示出再次放缓的迹象。在全球层面，如铜和木材期货价格的快速下降趋势，制造业需求减弱，韩国出口下降，中国的发电和制造业pmi的煤炭消费也下降。基于对经济放缓的担忧，在关税、意大利债务和英国退出欧盟等诸多事件的影响下，5月份主要经济体的债券市场收益率迅速下降。

因此，核心问题是当前全球经济处于什么阶段？全球贸易和制造业正面临第二轮衰退。回顾今年以来的全球经济和资产，主要经济体的股市从1月至4月上涨，这在很大程度上反映出中国、欧元区和美国的整体经济好于预期。这可以通过代表全球贸易的韩国出口和全球制造业pmi得到证实:韩国出口同比增长率从2月至4月逐渐收窄(与大宗商品价格高度一致)，全球制造业pmi的下降也从1月至3月逐渐收窄。然而，进入5月后，韩国出口和商品价格同比降幅均有所扩大，中国制造业pmi进出口分项也大幅下降，表明全球贸易和制造业有可能进入第二轮下滑。今年5月，全球主要经济体政府债券收益率的下降和风险资产的调整也在很大程度上反映了这一过程。

其次，美国经济将放缓，美国企业的利润将相应放缓，这可能导致股市调整和低评级信用债券的风险。[2]预计美国经济可能会继续下滑。首先，ism制造业pmi的新订单4月份已降至51.7，明显低于1-3月的57.0的平均水平，近期铜价和木材价格指数均有所下降，表明ism制造业pmi可能继续下降；此外，4月份非制造业pmi也明显放缓，5月份markit制造业pmi创下2009年以来新低，均表明美国经济增长势头放缓。第二，“硬数据”(不包括调查数据)自3月份以来在美国表现良好，但“软数据”(调查数据)仍处于下行通道。与“硬数据”相比，“软数据”包含了当前形势和对未来的预期，并且往往能更早地反映出周期的转折点。这些软数据表明，美国经济未来可能会继续下滑。第三，贸易摩擦带来的不确定性将影响美国企业和居民的预期，随之而来的投资和耐用品消费将被拖累。如果美国经济继续放缓，不仅股市会因盈利放缓而调整，而且负债率上升的企业部门低评级信用债券收益率也会明显上升，部分企业将面临再融资困难。

中国债券市场:为什么不跟随美国、欧洲和英国下调利率

尽管海外债券市场的长期收益率在5月份大幅下降，但中国债券市场在很小程度上跟随了下降趋势。这背后的根本原因是，中国债券市场主要由国内经济基本面决定。中美经济周期的不同步决定了中美债务的不同步，而海外影响主要停留在投资者的情绪层面(虽然不是完全没有跟进，但幅度很小)。我们从粗钢和水泥产量反弹与固定资产投资增长放缓之间的矛盾来分析中国的经济基本面。

一季度，中国经济超出预期，关键在于投资需求“弱而强”。从固定资产投资增速来看，今年1-4月累计同比增速仅为6.1%，略高于去年的5.9%，但明显低于去年同期的7.0%。因此，从固定资产投资的增长率来看，今年投资方面的需求较弱。然而，今年1-4月粗钢和水泥的同比增长率分别为10.1%和7.3%，分别高于去年的6.6%和3%，也明显高于去年同期的5.0%和-1.9%。因此，从行业产出数据来看，今年的投资需求好于去年。[3]两者之间的矛盾在很大程度上可以用价格因素来解释。固定资产完成投资计入价格因素(主要是因为原材料价格波动较大)，而粗钢和水泥产量不计入价格因素。

剔除价格因素，1-4月份固定资产投资实际增长率为2.6%，明显高于去年同期的1.2%(房地产投资相似)，与粗钢和水泥产量增长率基本一致。这表明今年年初总体投资需求强于去年，这是中国经济稳定的重要原因。[4]在经济稳定的初步迹象出现后，央行并没有在4月份全面减持RRR，流动性也略有收紧。自3月份发布经济数据以来，尽管中国经济在4月和5月再次出现小幅放缓迹象，但在建筑业保持高度繁荣的背景下，国内债券市场对经济基本面的预期并未发生显著变化。加上承包商银行事件的影响，中国政府债券的收益率并没有明显下降。

从周期来看，中国的经济周期领先于美国，中国的债券市场也领先于美国。2018年，在结构性去杠杆化和结构性制度因素的影响下，中国经济增速略有放缓，国债收益率相应下降；然而，由于减税，美国经济继续走强，货币政策四次加息。强劲的基本面和持续的加息推高了美国债券的收益率。因此，在2018年下半年，市场担心中国长期利率的持续下降趋势和美国债务长期利率的持续上升趋势将导致中美之间的上下价差，从而限制空.对中国国债的下行趋势2019年，中国经济在第一季度显示出稳定的迹象，政府债券的长期收益率不会再下降；然而，美国经济出现明显放缓迹象，美联储暂停加息，这使得美国国债收益率继续下降。

目前，中美10年期国债息差达到113.5个基点，中国国债利率可能不会随着中美息差的扩大而下降。国内经济基本面和货币政策是中国国债长期利率走势的基础。外部冲击能否影响中国国债长期利率走势，取决于这种冲击能否影响国内经济基本面和货币政策。从半年到一年的角度来看，如果海外主要经济体的利率下调与主要经济体的经济增长放缓相吻合，将明显通过减少外部需求(主要是制造业需求)来拖累中国经济，这种效应将导致中国长期利率的下降趋势。

至于为什么欧洲和英国债务跟随美国债务，而中国债务不跟随，资本项目是否受到监管也是一个原因。欧洲和英国债券跟随了美国债务的下降趋势。除了意大利的债务问题和英国退出欧盟的风险因素外，美国债务的收益率已经下降，这通过锁定汇率风险传导到其他经济体的短期利率下降趋势，从而引发债券市场长期利率同步下降的趋势(或理解为通过资本流动同步规避风险)。然而，由于中国对资本账户的必要控制，部分资本流动有限，缺乏有效的外汇风险对冲工具，使得资本流动难以充分影响中国国债的短期和长期利率。

利率与汇率的互动:中美之间不断扩大的利差会吸引外资流入吗

用利率保护汇率就是放弃成本，而动态调整汇率是更好的选择。自特朗普宣布对2000亿美元的商品征收25%的关税以来，人民币汇率面临一些调整压力。因此，有一种声音认为，央行减少流动性是为了提高货币市场的短期利率，稳定汇率。事实上，这很难从三个角度来确定:首先，回顾新兴市场经历的货币危机，试图以高利率留住资金和稳定汇率的新兴经济体遭遇了大规模资本外流；第二，中国实行资本账户管制，利率平价没有建立，试图通过利率影响汇率的效果可能不好；第三，利率是主要因素，而汇率是主要因素。在某些特殊情况下，汇率会成为货币政策的约束，但内部的约束比外部的更重要。从中长期来看，加息将导致国内融资成本上升，进而导致经济放缓，并加大稳定汇率的难度。因此，汇率动态调整+资本账户控制是更好的选择。在当前情况下，央行不太可能因为汇率问题而积极加息。

汇率对债券市场的影响主要在于外资，汇率风险可能是近期外资关注的主要问题。尽管10年期美国国债在中美之间的息差已扩大至113个基点，但外国资本应该会流入中国进行套利。然而，如果汇率大幅波动，如果难以锁定汇率风险，外资可能不会选择进入国内债券市场。只有当外国资本的预期汇率调整到位时，外国资本才能加速流入。此时，它不仅可以获得利差收入，还可以获得人民币升值带来的外汇收入。

对于6月债券市场，3.30%和3.15%仍是10年期债券的两个关键点。自今年年初以来，10年期政府债券的收益率未能有效突破3.15%的tmlf利率。自5月以来，3.30%的mlf利率似乎已成为一个向下阻力点。我们认为，在中国央行尚未全面下调RRR利率、投资需求总体稳定的假设下，6月份10年期国债收益率可能仍难以“摆脱”这两个关键点，更有可能继续波动。

如果海外利率迅速下降，反映出美国等经济体的增长明显放缓，使外部需求拖累中国经济，美联储确认重启货币宽松将引发全球宽松预期，这两种效应的叠加将引发中国长期利率的下降趋势。这可能发生在今年下半年。

注意:

[1]因此，自变量x1和x2(如经济基本面或事件冲击)与因变量资产价格y之间的关系并不总是y=a+bx1+cx2的简单线性关系。事件冲击的不对称性不仅意味着两个变量之间存在交叉影响，而且这种影响可能是非线性的。

[2]在10年期美国债务低于联邦基金利率下限2.25%之后，6月20日的美联储会议是美国债务的重要时刻。如果美联储偏向鹰派，美国债务的长期利率可能面临阶段性调整。

[3]除了基础设施的增长率相对稳定外，房地产投资的增长率也有所提高，建设项目的贡献也大大增加，这是一个重要原因。

[4]值得注意的是，虽然1-4月份的投资需求强于去年，但4月份的水泥产量月增长率放缓至3.4%，与2018年4月份的月增长率相差不大。这一信号是否表明投资需求开始放缓，仍需从5月至6月的数据中进一步验证。

风险警告:

国内政策的调整超出了预期。海外经济经历了意想不到的变化。国内政策的调整超出了预期。海外经济经历了意想不到的变化。

来源：人民视窗网