分级产品“末日轮”投资价值有限

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近日，郭芙基金宣布，中国证券银行的分级基金将终止a股/b股操作，转为母公司基金，取消分级操作，最终产品将继续以普通指数基金的形式存在。随着整改预期的加强，折价评级基金的套利价值已经减弱，这类产品不再是理想的配置选择。“世界末日嘉年华”下的分级基金投资价值有限。

矫正的新路径:引导分级基金的价值回归

在新资产管理规定下加强对评级产品监管和2018年股权市场剧烈调整的双重压力下，评级基金规模迅速萎缩，清算和转换成为公开发行应对评级基金市场变化的主流选择。根据监管要求，2019年6月底前要对总规模小于3亿的分级基金进行整顿，郭芙基金率先取消了分级产品的运营，这将对现有的分级基金产品起到示范作用。与此同时，预期的调整将导致当前分级基金市场的价值回报:A级的折价将会缩小，B级的溢价将会收敛。

转换的具体比例以净值为基础。在转换基准日结束时，甲、乙双方将根据各自的参考股份净值，以母公司基金的股份净值为基础，转换为现场母公司基金股份，这对折价购买a股/b股的投资者是有利的。

然而，如果其他后续产品按照富裕国家的思路进行调整，分级基金子股票的折价和溢价水平将逐渐趋同。对于长期处于贴现状态的A级，虽然新资产管理条例草案出台后就讨论了贴现套利机会，但市场消化时间很长，但A级的贴现仍在继续，截至3月22日，A级的平均贴现率仍为2.69%。公告发布后，a股市场也有所反应。3月25日，a股平均上涨0.54%，深成指和1000a等产品上涨超过3%，整体贴现率明显收窄。

对于乙类基金，一旦评级基金发生转换、清算或取消评级操作，高溢价的乙类基金更有可能遭受净值低于市场价格的额外损失，投资者需要更加警惕预期调整带来的溢价趋同风险。年初，当出现大幅上升时，由于其杠杆特性，B级表现出色，而经纪类主题B级经常被打折扣。3月22日收盘时，深证成分指数B和深湾灵信沪深深湾证券B的溢价分别高达190.63%和48.17%。

然而，在整体市场下滑的背景下，b股基金的整体下滑趋势更加明显。目前，市场上有很大的震荡。在市场波动和预期不佳的情况下，高溢价的B级更容易遭遇资本外逃，这与其独特的杠杆效应相叠加，后续B级的高溢价可能会继续收窄。

“末日嘉年华”:投资价值相当有限

在结构性牛市下，分级基金成为市场的焦点，也引起了监管当局的关注。在得到监管窗口的指导后，2月底，82只分级基金相继停牌。随着市场热度降温，分级基金陆续恢复大规模认购业务，但这并不意味着限制已经开放，投资者可以参与到分级基金的“末日嘉年华”中来。

细看公告，我们发现只有基金公司的直销渠道已经恢复，代理销售渠道没有放开，异地转让也没有恢复；作为分级基金的流动性基础之一，认购机制尚未恢复。因此，分级基金，尤其是B级基金，在波动和下跌的市场中几乎没有优势，即使市场再次逆转，其持有价值仍然有限。

另一方面，截至3月28日收盘时，积极A级+3%的折扣水平大多在2.67%至3.07%之间，而小规模较高折扣的A级交易并不活跃，如互联A和工业4a的折扣在4%以上。由于a级将在整改后转换为母公司基金份额，需要承担赎回期内的股市波动，与赎回费重叠，当前折价水平带来的套利空相对有限。一旦A级贴现套利的“期权价值”不再可用，其他A级价值很容易被高估。按规模计算，主流+3.00%、+3.50%和+4.00%品种的加权平均隐含收益率分别约为5.24%、5.53%和5.70%，债务价值不明显。

此外，截至2018年底，市场上近70%的分级基金不到3亿元。根据监管要求，他们不得不在今年6月底前与持有者告别。在2020年底之前，只有母公司基金可能有一定的价值。具体来说，可转换债券指数基金可以作为债券指数基金的有效补充，而一些基金公司缺乏行业指数基金。当股市处于非常活跃的状态时，这些剩余的母公司基金仍能跟上一些行业的节奏，尽管它们的速度没有b级那么快

目前，大多数基金公司都在观望，幸存下来的产品还没有被立即清算或转化。一些分级基金的持有者中有很多散户投资者，以后如何对分级基金进行调整，取决于这种产品在富裕国家的后续变化。然而，目前，评级基金市场流动性不足，机构投资者战略性地撤离，评级基金收益后的套利空值也在下降，因此投资者仍然谨慎对待。即使你想参与单个品种的贴现套利，你也需要稀释贴现距离和标的指数，选择流动性更好的品种。■

[编辑:梁爽]

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来源：人民视窗网